东吴证券-玖龙纸业-2689.HK-短期业绩略有承压，长期关注产业链延伸-190925

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　　投资要点
　　公司公告18/19财年全年业绩：期内实现营业收入546.47亿元（+3.53%），归母净利38.60亿元（-43.64%），剔除汇兑亏损1.65亿后归母净利为40.24亿（较去年剔除汇兑净利润同比下滑48.9%）。期内公司实现销量1410万吨，较去年同期增长8.46%，剔除汇兑亏损后的吨净利约258元（-52.78%），单吨盈利能力承压。
　　销量稳定增长，收入小幅上升：报告期内，公司造纸业务实现销售额544.19亿元（+3.1%）；纸浆业务销售额2.28亿元（营收占比0.42%）。细分纸种包装纸、文化纸、高价特种纸分别实现销售额469.44亿（-5.62%）、64.81亿（+139.46%）、9.94亿（+197.86%）亿。期内公司实现销量约1410万吨，较去年同期大幅增长110万吨，来自中国、越南、美国的增量分别为20、10、80万吨。
　　多重不利压制财年盈利：（1）需求不振、库存积压导致纸价低迷。18年H2开始纸价持续下滑，至19年8月底箱板/瓦楞原纸价3910/3245元/吨，较去年同期下滑21.96%/24.88%。（2）外废进口受限、中美贸易战影响美废到港下，公司获得外废配额有所减少，我们测算公司外废使用比例由上财年同期的约50%下滑至约35%，成本红利有所收窄。（3）18H2-19H1人民币贬值幅度达3.90%，公司经营及融资活动汇兑亏损（税后）达到1.65亿，而去年同期仅亏损920万。
　　库存减压、旺季提价，盈利有望迎来拐点：（1）自19年H1开始，箱板瓦楞库存天数开始下滑转好，对应社会库存滞后两个月于8月由升拐降，叠加旺季来临，以玖龙为代表的纸企涨价函发放已于近期落地，供需改善、废纸系价格将企稳回升，19H2有望迎来盈利拐点（2）18年底中美贸易战谈判缓和，美废到港重新理顺，截止19年9月24日，国废单吨价格为2044元，而外废均价1059元，延续年初至今的走低趋势。由前期固废管理中心发放的配额显示，至19H1公司前12批次外废配额获批321.52万吨（占比31.52%），考虑到外废配额持续限制，国废价格和外废价格价差有望延续，公司成本优势将持续凸显。
　　产能建设持续推进，拓展包装业务产业链下游延伸：截至2019年H1，公司合计拥有纸、浆产能约1589万吨（包装纸1410万吨、文化用纸110万吨、特种纸及浆60万吨）。四家美国浆纸厂年产能约130万吨产品；泉州35万吨、沈阳60万吨项目预计于19Q4投产，河北50万吨、东莞60万吨项目预计于20Q1投产，合计新增产能205万吨；公司预计于2021年底前完成对美国四家浆/纸厂的设备升级与改造，预计所有计划完成后总计达161万吨浆产能。我们预计2021年底公司总浆纸产能有望达到1973万吨，持续巩固行业霸主地位。同时于19年9月，公司收购包装厂延伸至下游产业链，总设计年产能为10亿平方米，对公司扩大业务量、提升受益带来多方协同效益。
　　上游海外布局稳步推进，原料自给逐步提高：在废纸原料紧缺环境下，公司持续开拓海外布局。截至目前，公司造浆总产能85万吨，其中Old Town升级改造已于19年8月投产16万吨本色针叶浆，九月收购马来西亚工厂贡献再生浆产能48万吨。同时收购美国Biron、Fairmont工厂预计20年投产36万吨再生浆，Rumford预计20年投产20万吨再生浆、8万吨木浆，Old Town另一条产线预计21年投产新增11.5万吨木浆。原料供应稳定性得到掌控，生产纸张质量与成本效益加强。
　　产品跌价致毛利率大幅下滑，外延并购增加费用：期内公司毛利率由去年同期21.9%下降至15.4%，主要由中美贸易紧张局势下产品售价下跌所致。期内三费率合计7.63%（+1.5pct），其中销售费用率2.83%（+0.72pct），主要系新收购美国浆纸厂增加销售及市场推广费用5.52亿元和改变中国分销渠道导致，剔除收购因素后与去年同期持平；管理费用率3.08%（+0.76pct），其中因合并美国浆纸厂增加2.18亿元，此外因各基地将推出新纸机和扩大研发规模也增加了管理及行政成本、研发支出；财务费用率1.72%（+0.02pct）。此外受人民币贬值影响，公司汇兑损失总额较去年同期增加1.65亿元人民币。综合来看，公司归母净利率由去年同期14.82%大幅下滑至6.97%。
　　应收款项降低，应付款项增多，经营性现金流持续向好：期末公司资产负债率为53.07%，与去年同期基本持平。期末公司账上应收款项合计73.57亿元，较期初减少16.31亿元，应收账款周转天数同比下降5.99天至32.88天；账上存货76.09亿，较期初增加9.18亿元，存货周转天数同比下降6.03天至55.71天；账上应付账款及票据55.86亿元，较期初增加24.13亿元。期内公司经营性现金流量净额86.37亿元（同比+2.82%），现金周转能力有所提升。
　　龙头优势牢固，海外布局助推长期成长：公司作为亚洲第一大箱板瓦楞纸龙头，后续产能扩张节奏较快，有望持续巩固业绩增长。短期来看，下游库存压力减缓、纸价受益旺季提价顺利，内外废价差将持续贡献成本红利，或利好公司19/20财年业绩修复；中长期来看，公司有望凭借资金优势通过外延整合加速海外布局，向上游产业链延伸强化原料获取能力，持续巩固龙头地位。
　　盈利预测与投资评级：预计公司19-21财年实现营业收入583.32/635.31/692.08亿（+6.74%/+8.91%/+8.94%），归母净利37.35/42.30/46.71亿（-3.22%/+13.25%/+10.40%），对应PE为7.18X/6.34X/5.75X，维持“增持”评级!
　　风险提示：原材料价格大幅波动，环保力度加大表1：玖龙纸业重点财务数据一览