国盛证券-价值如何燎原：城市包围农村-190925

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　　前言：本篇为【新策论】系列第三篇，开篇报告《全球股市定价变迁史，从PE到EPS》中，我们深入探讨了A股定价体系的变迁，第二篇报告《A股估值体系将如何“拨乱反正”？》，我们聚焦于A股估值体系的进化。定价体系和估值体系有什么联系？A股以及各行业、各龙头的价值化程度如何？未来A股价值化之路将如何行进？以上是本篇报告重点探讨的问题。
　　1、如何衡量股市的价值化程度？
　　价值化的本质是价格能够正确反映价值。价格与价值的关系包含两方面的内容：第一，股价由什么决定？这构成了股市的定价体系的主要内容；第二，这样的股价是否合理？这构成了股市的估值体系的主要内容。
　　实际上，定价体系与估值体系的本质是相同的。非价值化时代，定价体系是由PE主导，P和EPS错配，同除以每股净资产BPS，恰好就是PB与ROE错配，因此PE主导的定价体系等同于PB与ROE错配的估值体系。价值化时代，定价体系由EPS主导，P和EPS匹配，即PB与ROE匹配，EPS主导的定价体系等同于PB与ROE匹配的估值体系。因此，股市价值化程度，既可以用股价由EPS的主导程度来衡量，也可以用PB与ROE的匹配程度来衡量。
　　2、A股价值之路：价值化程度不高但正在提升
　　从定价体系来看，A股主要受PE主导，但部分行业和龙头开始由EPS主导。尤其是2005年以来，上证综指与PE走势非常一致，与EPS关系不大。但外资偏爱的食品饮料行业正在实现从PE到EPS的切换。
　　从估值体系来看，A股PB与ROE匹配度不高但正在上升。2002年至今，上证综指PB与ROE的关系较为错乱，并不存在显著的线性相关关系。2016-2019年两者开始呈现出一定正相关，估值开始向盈利靠拢。
　　3、龙头领先行业，城市包围农村
　　消费行业半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动：食品饮料、家电、汽车、医药。行业仍处于估值驱动而龙头步入盈利驱动：餐饮旅游、商贸零售。行业与龙头均仍处于估值驱动：农林牧渔、纺织服装。
　　成长行业少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动：电子。行业仍处于估值驱动而龙头步入盈利驱动：传媒。行业与龙头均仍处于估值驱动：计算机、通信。
　　金融行业半数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化与行业同步。非银金融行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。银行行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。
　　周期行业少数已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快。行业与龙头均步入盈利驱动：石油石化、交通运输。行业仍处于估值驱动而龙头步入盈利驱段：化工、建筑、建材、电力设备。行业与龙头均仍处于估值驱动：煤炭、机械、国防军工。
　　4、A股龙头估值修复完成了吗？
　　A股行业最大龙头相对行业溢价率远低于美国。美股各行业龙一相对行业溢价率在1.8倍左右。A股大部分行业龙一仍然折价，相对行业折价率在9%左右。
　　A股龙头价值重估远未完成。很多行业仍处于非价值、农村阶段，部分龙头已经领先行业步入价值化、城市化，并且突破估值上限，这正是定价体系和估值体系走向成熟的过程。A股龙头溢价率远低于海外成熟市场，龙头价值重估远未完成。
　　A股机构化、国际化大趋势下，价值化正在多个行业的龙头发生，未来龙头的价值化程度将继续加强、并将扩展至所在行业、进而扩展至所有行业，城市包围农村、价值抢占非价值，最终实现整个A股市场的全面价值化。
　　风险提示：1、历史比较误差；2、机构化进程不及预期；3、监管政策转向。