申港证券-策略专题：就业难与环比持续恶化的消费增速-190925

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　　投资摘要：
　　国务院今年上半年成立解决就业问题的专项小组，以应对当前严峻的就业压力。在交流过程中，部分投资者对于今年开始的就业压力存在诸多疑惑，我们总结出如下三个问题：
　　为何就业压力在今年突然跳升：就业压力一方面来自经济当前的增速下行，另一方面来自之前对于民营企业的结构性出清（供给侧改革&去杠杆）带来的岗位供给下滑。但也同样存在贸易摩擦对于国内企业生产、产能闲置，进而对于用工需求和薪资管理上的压力。由于企业管理较实际经营的滞后，以及农民工的用工周期，可能导致贸易摩擦的影响集中在今年春节前后爆发。
　　最好的跟踪及判断就业率变化趋势的指标有哪些：替代登记失业率的调查失业率对于就业数据显然是更科学和可靠的指标，但样本规模在一定程度上影响数据的可靠性。我们建议可以选择两个较为高频的数据来观察就业率的变化：百度搜索指数（找工作）和工业企业管理费用率的变化。
　　就业问题对于投资存在何种影响：除留意就业率与薪资、通胀等因素对于货币政策的影响外，就业率对于经济最直接的影响在于消费。通常而言，决定居民消费的两大变量为短周期的居民杠杆率和长周期的居民收入。在去年我们已经经历了由居民去杠杆带来的消费下行，今年就业的变化有可能从收入端带来对于居民消费的二次冲击。
　　居民消费的实际增速甚至可能弱于当前数据端所体现的变化。一方面是社零等统计实物消费的数据中，居民消费占比并不高；另一方面国货、爆款等走量商品因大规模补贴带来的供给曲线平移。在受到就业压力同比恶化的影响下，实际消费可能表现的比市场预期更弱。我们总结观点如下：
　　可选消费的增长景气来源：展望四季度和明年，我们认为消费类企业增长将主要来自两方面：1）品牌溢价，即已构建品牌溢价的龙头对于存量市场的抢夺和蚕食；以及2）新赛道机会，即高端休闲、母婴、轻奢、潮牌等新兴消费赛道的较高成长性。总体而言，竞争的激化将是大概率的现象，意味着龙头和行业的估值差距将拉得更开。
　　大件消费增长预计持续疲软：其中，家电、家具和装潢受地产销售和限购政策的影响，预期中短期内难以出现行业性的表现机会。龙头市占率的提升将带来更为激烈的竞争。汽车消费长期仍存在刚需，但由于棚改政策的收敛，汽车消费当前面临转型。受居民消费力增速较差的限制，我们认为，汽车消费将从原有的“财政驱动”，也就是棚改货币化资金的释出，转向“货币驱动”，即汽车贷款高增长对于汽车销售的拉动。
　　留意就业政策对于消费力的影响：对于当前消费而言，首要解决的问题来自于居民收入端的下行，尤其是失业率的上升。我们认为，市场对于国务院就业提振政策的重视程度不足，就业政策若出现实质上的攻坚成果，预计将直接提振居民消费，建议加大对于就业政策的关注。
　　投资策略：整体而言，我们认为短期消费仍未见底，但在这一过程中，龙头的竞争优势将直接展现在恶劣的市场环境下，其估值存在进一步提升的可能，建议加大对于消费龙头的整体配置。
　　风险提示：政策不及预期、大盘下行风险