天风证券-中国人民保险集团-1339.HK-人保寿险正迎来EV增长向上的拐点，将从“被低估”转为“人保集团价值的重要增量来源”-190926

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　　投资建议：人保财险ROE可稳定在13-15%的较高水平，当前寿险、健康险的利润和EV正迎来向上拐点，增长潜力不容小觑。目前人保集团持有的中国财险（2328.HK）的市值（1281亿）几乎与人保集团市值一致，可见市场基本未给予寿险、健康险等其他业务估值，或给予了较大的集团折价，我们判断人保集团的股价存在严重低估。我们同时判断中国财险亦存在低估。我们采用分部估值，人保财险估值分别采用市值、1.4倍动态PB两种情形，另外，我们对人保寿险、人保健康的EV对标主要同业的精算假设进行了调整，调低了EV，人保寿险给予0.8倍P/EV（调整后），人保健康险给予0.6倍P/EV（调整后）。对两种情形下的估值取均值，则集团目标价为4.32元港币，较目前价格有35%的增长空间，给予“买入”评级。
　　人保寿险、健康险有望成为集团利润增长的下一个支点。2019H1寿险及健康险对于集团的利润贡献从2012年的0%提升至15%。我们判断，寿险利润未来几年或将保持稳定、较快增长，源自于期交、保障型业务较快增长带来的剩余边际摊销和剩余边际余额快速增长，利润贡献或将持续提升。
　　人保寿险及健康险均迎来EV增长向上的拐点，我们预计2019年EV增长分别可达20%、21%。2019年上半年人保寿险及健康险的EV较年初分别增长16.9%、18.7%，快于其他上市同业，寿险、健康险NBV分别同比增长25.6%、12.2%，亦高于其他同业。我们判断人保寿险及健康险EV增长的向好趋势持续性强，主要基于以下理由：1）寿险业务价值的稳定性提升。2013-2017年人保寿险EV增长受运营偏差、模型及假设变动拖累，但此负面影响逐步消除，好转趋势从2018年已开始显现。2）人保寿险业务结构优化的红利最大，NBV有望保持高增长。人保寿险2015年全面开始“转方式（个险为主）、优结构（加快10年期及以上期交）、换动能（加强个险队伍建设）”的转型，个险渠道占比、健康险占比、首年期交占比均大幅提升。2015-2018年NBV复合增长28.6%，目前人保寿险的NBV margin（2019H为9.3%）仍远低于其他公司，业务结构优化的空间非常大。3）人保健康保费和净利润高速增长，业务多元化发展。2015-2018年健康险NBV复合增长22.8%，2013-2018年首年期交保费复合增长58.0%，2019年上半年期交保费同比增长357.7%，政府委托业务、商业健康保险、健康管理协同发展。
　　从人保财险和人保集团的市值对比来看，我们判断目前人保集团存在严重低估。截至9月23日，人保财险（2328.HK）总市值为1857亿，人保集团持有的市值为1281亿（持股比例为69%），几乎与人保集团的市值一致（1281亿），可见市场并未给予寿险、健康险及资管、再保险等其他业务估值，或给予了较大的集团折价。寿险、健康险的利润和EV均迎来转型成长时期，增长潜力不容小觑，我们判断人保集团存在严重低估。并且，人保财险亦存在显著低估，PB（MRQ）仅为1.17倍，处于历史低位，而人保财险业务呈改善趋势，ROE在去年触底后趋势向上。主要得益于以下长期利好：1）费改深化+“报行合一”，手续费率显著下降，龙头险企优势凸显；2）具有政府背景+优质企业资源优势，农险、责任险等非车险发展潜力大；3）受已已赚保费形成率提升影响，综合成本率有望下半年迎来下降拐点。
　　估值：我们应用分部估值法对人保集团进行估值，在审慎情形下，人保财险业务按照市值给予估值，人保寿险和人保健康险使用PEV估值，我们将其EV的假设进行了更为审慎的调整：风险贴现率从10%调整至11%，投资收益率从5.25%调整至5%。由于人保寿险的EV成长性高于新华和国寿（NBV/期初EV高于新华、国寿），我们给予0.8倍P/EV，人保健康给予0.6倍P/EV，其他业务1倍PB。同时，整体给予20%的集团化折价，分部估值法下人保集团的目标价格为4.07港元。如考虑到人保财险市值存在低估的情况，基于其ROE改善的趋势，给予其1.4倍PB（MRQ），其他分部估值不变，则目标价为4.58港元，我们选取两种情况的均值，则最终目标价为4.32港元，较目前股价有35%的增长空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压；3）股票市场大跌。