西南证券-千禾味业-603027-定位精准，后发先至-190925

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　　事件：近期我们对公司进行调研，就公司情况与管理层进行了交流。
　　核心观点：公司率先定位于高端酱醋市场，避开与龙头竞争，过去五年调味品复合增速30%左右，且有加速迹象；产品健康美味，质量领先，在高端零添加酱醋市场中优势突出；公司发家于西南地区，通过多年精耕，已成长为西南地区酱醋龙头企业。伴随消费升级，高端酱醋市场容量有望持续扩张，2018年高端酱油市场突破200亿元，行业空间广阔。
　　西南酱醋市场龙头企业，高端市场具有先发优势。1、先发优势明显：千禾于2008年率先开始研发零添加酱油，开创“不加味精不加防腐剂”零添加健康酱油的先河，由此将品牌定位于高端健康调味品，产品定位于16-30元的高端酱油价格带。2、聚焦零添加驱动高速增长：公司在2018年度确立了以零添加为主、高鲜为辅的发展思路，在推广投入上不断向零添加系列倾斜，2019年上半年业绩高增长，酱油品类同比增长37%，食醋品类同比增长21%。
　　西南地区持续深耕，阜外市场增速亮眼。公司在西南地区深耕多年，贡献收入50%左右，采取高中低全价位全渠道推进的策略，取得了较强竞争优势，受益于销售网络拓展与下沉，西南地区产品结构不断升级；省外地区，华北、华东、西北、东北市场开拓情况良好，19H1增速50%左右，华南市场受焦糖色业务下降影响有所降低，联手实力雄厚经销商共同开拓市场。
　　商超渠道为主，与经销商密切配合快速打开市场。19H1市场开拓进展顺利，大部分地区超目标完成，下半年重点仍是拓展百强县、人口县，继续加大华东华北拓展力度。千禾商超渠道占比50%左右，目前公司销售团队、经销商团队和导购团队三支队伍齐力共同开发市场，配合密切，通过地推+导购方式，实现市场快速推广。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为13亿元、15.6亿元、18.4亿元，归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元，EPS分别为0.48元、0.61元、0.77元，对应动态PE为46倍、36倍、29倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。