招银国际-万洲国际-0288.HK-路演纪要；三季度中国市场业务改善-190925

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　　我们昨天安排了路演活动，投资者主要关注各板块盈利能力以及政策。在肉制品业务驱动下，三季度中国市场业务改善的情况较我们预期好。
　　三季度中国市场业务改善。(1)肉制品﹕这是集团第二大盈利贡献板块(占2019上半年38%分部盈利)。在7月份提价4%及使用低成本猪肉储备下，三季度吨均利润较2019年上半年明显改善，完全抵销了成本的上涨。于六月底推出市场的双汇筷厨炒菜煎烤肠表现不俗，月均销售量约八百吨。(2)屠宰﹕基于供应短缺，生猪屠宰量同比下跌及头均经营成本上升，但是，集团开始销售一些低成本的猪肉存货，我们认为2019下半年头均利润可以维持在正常水平(40-60头均利润)以上。
　　下半年美国市场业务较上半年好。(1)生猪养殖：管理层重申，受惠于上半年公司的对冲活动，预计下半年及全年生猪业务将实现盈利。(2)屠宰：七月业务仍录得亏损，但八月已扭亏。我们预计屠宰业务将走出二季度困局，盈利能力于三季度有所改善。(3)肉制品：受益产品结构持续改善，估计下半年经营利润率同比持续改善。
　　关注10月中美贸易谈判结果。有报道指，中国政府将支持企业向美国采购一定数量猪肉并豁免加征关税，但万洲暂未就此接获正式通知。根据美国媒体CNBC，美国财政部长姆努钦指中美官员将在两周后重启贸易谈判。管理层估计中国政府将于两国贸易磋商后才对豁免新征关税一事作出定断。
　　国内生猪价格料在未来两季继续上涨。管理层估计随着国内生猪及母猪存栏同比大幅下降，以及猪肉消耗高峰期来临，猪肉价格将继续上涨。万洲正不断从海外搜罗平价猪肉作库存。考虑到美国生猪及白条肉价格较中国价格分别有67%及69%折让，我们估计美国出口至中国的猪肉数量将持续增加，对美国生猪及猪肉价格形成支持。
　　维持买入。我们的SOTP基准的目标价维持在9.20港元，对应FY19E 14.3倍市盈率。催化剂﹕中国降低美国进口猪肉关税或增加采购美国猪肉。风险﹕肉制品及屠宰业务利润率低于预期。