中原证券-紫金矿业-601899-中报点评：铜、锌价格低迷导致业绩下滑，多矿种资源优势熨平周期波动-190830

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　　事件：近日，公司公布了2019年中报。
　　投资要点:
　　公司营收保持增长，铜、锌价格低迷导致利润下降。2109年上半年，公司现实营业收入671.98亿元，同比增长34.9%；实现归属母公司股东净利润18.53亿元，同比下降26.64%；实现扣非后归属母公司股东净利润为16.57亿元，同比下降30.28%；每股收益0.08元。2019年第二季度，公司实现营业收入381.56亿元，同比上涨41.58%；实现归属母公司股东净利润为9.79亿元，同比下降32.07%；实现扣非后归属母公司股东净利润为9.12亿元，同比下降31.18%，每股收益0.04元。公司综合毛利率为11.24%，同比下降3.01个百分点。主要是受到铜、锌等金属价格下跌、贸易收入占比增加等因素影响。其中，矿山企业综合毛利率为44%，同比下降5.82个百分点；冶炼企业综合毛利率为1.41%，同比下降0.18个百分点。从公司三大主要产品来看，2019年上半年矿产金的毛利率为36.29%，较去年同期下降3.85个百分点；矿产铜的毛利率为43.76%，较去年同期下降9.09个百分点；矿产锌的毛利率为48.75%，较去年同期下降19.85个百分点。同时，公司销售费用（+46.22%）和管理费用（+36.93%）增长较快。
　　公司黄金、铜、锌产量保持高增长态势。公司2019年上半年生产黄金151,735千克，同比上升44.63%，其中矿产金19,104千克，同比上升13.18%。冶炼加工及贸易金132,631千克，同比上升50.66%。产铜397,269吨，同比增长17.81%，其中矿产铜171,089吨，同比增长43.33%，主要由于刚果（金）科卢韦齐铜矿浮选系统达产和湿法系统投产、多宝山二期投产，以及新并购紫金波尔铜业增量。产锌295,377吨，同比增长21.24%，其中矿产锌精矿含锌186,748吨，同比增长25.92%，主要由于新并购Bisha项目增量；冶炼生产锌锭108,628吨，同比增长13.96%。由于公司矿产资源储备丰富，未来产量有望继续保持增长态势。
　　重点项目有序推进，并购和增储成果明显。海外项目方面，公司新并购项目整合工作高效开展，塞尔维亚波尔铜（金）矿接管后顺利过渡，实现扭亏为盈，Timok铜金矿建设有序推进；刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿项目工程建设取得重要进展，在卡莫阿北部勘探新发现高品位块状硫化铜矿化体；刚果（金）科卢韦齐铜（钴）矿5万吨产能湿法系统全线投产，进入10万吨/年级大型铜矿行列，铜钴资源增储持续开展；巴新波格拉金矿产能恢复提升，图瓦龙兴锌多金属矿地采系统贯通，吉尔吉斯奥同克金矿、塔吉克泽拉夫尚金矿技改成果突出。国内项目方面，紫金铜业铜冶炼资源综合利用及无害化处置工程试生产，黑龙江多宝山铜（钼）矿二期扩建工程、黑龙江齐齐哈尔铜冶炼工程进入收尾阶段，新疆紫金锌业新增15,000t/d低品位及废石资源综合利用技改工程建设稳步推进。公司不断完善工程项目规范管理，强化全流程监督管控，整体成效迈上新台阶。勘探方面，2019年上半年公司投入地勘资金2.11亿元，完成钻探16万米、坑探5020米。山西义兴寨-义联金矿、河南陆院沟及上宫金矿取得重要成果，刚果（金）卡莫阿北部矿带、吉尔吉斯奥同克C2矿体、塔吉克吉劳金矿、新疆阿舍勒铜矿、乌恰县乌拉根锌矿深部等补勘项目取得重要进展。
　　黄金价格有望维持高位。全球贸易摩擦增多，世界经济下行压力增大，欧美央行宽松预期升温，市场避险需求增长，黄金价格在2019年表现突出，到8月末伦敦金价较年初上涨超过20%。由于全球经济不确定性依然较大，下半年黄金价格有望继续保持高位震荡。
　　铜、锌价格相对弱势。铜方面，国内TC/RC加工费不断下降，存在矿端收紧与冶炼产能扩张的矛盾，现货市场保持“紧平衡”，但是下游需求相对弱势，限制了铜价的反弹幅度。上半年LME铜均价6,167美元/吨，同比下跌10.88%；国内铜价均价为48,300元/吨，同比下跌7.05%。预计需求不振、供给偏紧的趋势还要维持一段时间，铜价保持低位震荡的概率较高。锌方面，锌矿供应比较宽裕，下游消费呈现负增长，导致锌价弱势运行。上半年LME锌均价2,732美元/吨，同比下跌16.27%；国内锌价均价为21,655元/吨，同比下跌13.45%。目前国内经济下行压力较大，地产调控政策不会放松，需求不振有可能继续压制锌价。
　　盈利预测与估值：在不考虑增发摊薄影响的情况下，预计公司2019-2021年EPS分别为0.21元、0.27元和0.32元，按8月30日3.66元收盘价计算，对应的PE分别为18.0倍、13.5倍和11.5倍。考虑公司是国内最大的综合矿业公司之一，资源储备丰富；公司公开增发A股股票申请已经获得中国证监会发行审核委员会审核通过，资本实力有望得到进一步提升，目前公司估值处于合理水平，继续给予公司“增持”投资评级。
　　风险提示：（1）宏观经济下行，下游需求不振；（2）公司项目进展不及预期；（3）金属价格持续下跌。