光大证券-蔚来-NIO.US-2019年二季度业绩点评报告：受政策波动与召回事件影响，毛利率趋势仍待观望-190926

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　　◆2Q19业绩公布。总收入环比下降7.5%至人民币15.1亿元（vs.2Q18约人民币4,600万元），毛利率环比下降20个百分点至-33.4%（vs.2Q18约-333.1%）；由于ES6量产前的测试研发，non-GAAP研发费用同比/环比增加68.3%/22.5%至人民币12.8亿元（收入占比约85.0%）；由于上海车展以及ES6上市初期的营销推广，non-GAAPSG&A费用同比/环比增加50.7%/9.5%至人民币13.5亿元（收入占比约89.6%）；non-GAAP净亏损环比扩大27.5%至人民币31.9亿元（vs.2Q18约亏损人民币17.3亿元）。
　　◆受政策波动、以及ES8召回事件影响。1）鉴于新能源汽车补贴政策波动，2Q19蔚来ES8交付量环比下降21%至3,140辆（vs.2Q18的100辆），ES6首季交付量413辆；2Q19公司汽车业务收入环比下降7.9%至人民币14.1亿元（vs.2Q18的人民币4,440万元），对应ASP约39.8万。2）汽车业务毛利率环比下降16.9个百分点至-24.1%（vs.2Q18约-317.9%）；扣除ES8召回事件约人民币3.4亿元费用计提影响（6/27公布召回4,803辆ES8），汽车业务毛利率环比改善3个百分点至-4%，毛利率改善2.5个百分点至-10.9%，对应单车净亏损约人民币78万元。
　　◆毛利率改善趋势仍待观望。1）3/26-6/25为新能源汽车补贴过渡期；ES8受行业政策波动（过渡期间对应补贴金额下降约40%，过渡期后对应补贴金额进一步下降约33.3%），ES6（7月开始交付）过渡期后对应补贴金额下降约16.7%。2）7月/8月ES6交付673/1,797辆（vs. ES8交付164/146辆）；预计ES8交付放缓将拖累毛利率，ES6爬坡的毛利率提振影响或相对有限（基准版ES6毛利率相对较低）；预计毛利率改善趋势仍待观望。
　　◆下调至“减持”评级。鉴于召回事件的影响/ES8爬坡不及预期、以及包括Nio Space等营销推广投入或相应扩大，我们下调2019E/2020E/2021E公司Non-GAAP归母净亏损分别至人民币100.7亿元/89.2亿元/83.1亿元。当前股价（对应约2.4x 2019EPS）已部分反应下行预期；鉴于公司盈利改善趋势、以及长期业务模式仍待观望，我们下调目标价至US$2.02（对应约2.2x 2019EPS），下调至“减持”评级。
　　◆风险提示：行业风险；市场竞争加剧：业绩风险与再融资风险；代工模式风险；汇率风险，国内经济/消费力低于预期等。