华金证券-中国平安-601318-平安寿险深度分析：九层之台起于累土-190925

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　　投资要点
　　行业：人身险前景广阔、竞争格局优化。1）前景：社会财富持续积累、老龄化加速对于保险需求增加，此外我国人身险密度和深度上升空间依存。随着居民理财意识的进一步提升，监管体系的进一步完善，代理人队伍素质的不断提升，人身险的发展前景值得期待。2）竞争格局：CR3在2016年触底38.87%，此后连续两年回升至2018年的45.10%，集中度回升反映行业转型下龙头险企基于强大的产品研发、渠道铺设等有望获取更多市场份额。平安在中小险企加速蚕食份额年度仍能稳定市占率，后续市场份额有望进一步提升。
　　NBV给予EV强大内生增长力：1）平安寿险EV已达中国人寿80%，行业第二，EV高增长源自NBV高成长。今年以来虽新单承压，但受益于NBVM提升NBV仍保持较强支撑。2）高NBVM归因于渠道（坚定大个险）及产品（保障型）。3）高NBVM在一线城市的布局优势下，有望进一步提升，带动NBV提升。4）相比友邦：友邦高估值或在于负债端的稳定，即保费来源多元化，抗风险能力强。目前平安的利源结构正逐步向友邦靠拢。
　　EV受投资波动影响小：平安固收类配置低于行业，近几年加大权益类资产配置（主要为股权投资），在IFRS9下明显加剧了总投资收益率的波动性。但受益于优异的精算假设能力，投资偏差对于EV稳定性的扰动较小。
　　投资建议：我们继续看好平安的中长期成长空间，维持“买入”评级。但平安A目前市价对应约1.3x  2019EP/EV，折算至寿险已达2.0x左右的较高位。我们担忧短期或面临回调压力，因此将公司风险评级由A下调至B。此外，四季度NBV增速改善及2020年开门红情况都将对股价产生较大影响，应密切关注。
　　风险提示：长端利率下行、资本市场大幅波动、代理人数量较大幅度下滑、长期保障型产品销售不及预期、监管政策变化。