国金证券-基本面月度观察2019年第9期：经济类滞胀，更加宽松有点难-190926

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        基本结论
        工业：增速创新低，扰动也多。8  月规模以上工业增加值同比增长  4.4%，原因之一是去年同月的出口交货高基数。整体上，多数行业增速减弱，经济依旧存在下行压力，但整体较稳。较为亮眼的是汽车制造业由负转正。
        投资：地产坚韧，基建修复。8  月份固投累计同比为  5.5%，低于市场预期。三大分项中，地产投资较前值下降  0.1  个百分点至  10.5%，基建较前值上升  0.4  个百分点至  4.2%，制造业较前值下滑  0.7  个百分点至  2.6%。
        消费：剔除汽车影响，需求反而回升。8  月份社零消费增速小幅回落，除汽车以外的消费品零售额同比增长  9.3%，相应  7  月增长  8.8%，势头较好。汽车消费仍在阶段性透支的底部，叠加对其他消费的影响拖累社零数据。
        外贸：外需疲软，内需不振。8  月以美元计，我国出口同比-1.0%，进口同比-5.6%。贸易顺差  348.26  亿美元。8  月出口环比增速-0.9%，而往年  8  月环比增速多为正，反映了外部需求疲弱。
        通胀：CPI  持平超预期，PPI  下行。食品项是  8  月份  CPI  同比上涨的主要因素，其中猪肉与鲜果为食品项主要拉动因素；非食品项同比增长  1.1%，延续  3  月来回落态势。预计  9  月  CPI  同比涨幅小幅回落，PPI  同比继续回落。
        金融：信贷结构改善，社融增速超预期。8  月份新增人民币贷款同比少增700  亿元，相差不多。结构上，中长期贷款保持  70%以上的占比，信贷结构保持稳定；较为亮眼的是，企业中长期贷款同比多增  860  亿元，一改此前连续  4  月少增的局面。
        财政：税收负增，支出续缓。8  月中央收入有所回升，地方收入放缓。税收收入累计负增，非税收入进一步扩张。国有土地使用权出让收入累计同比4.2%，较前值  3.1%扩大。在地产融资收紧的情况下，国有土地出让收入连续几月出现回升，不过后续大概率将继续承压。
        债市策略：8  月类滞涨的基本面叠加牛平的特征，债市出现回调，货币政策短期难以再宽松。从  9  月以来国内利多利空消息对债市的影响中可以发现，目前债市对利多不太敏感，对利空反而较为敏感，说明交易盘对后续利率继续下行信心不足。究其原因，短端利率已经贴近政策利率下限，期限利差逼近牛市的低点，继续压缩空间不大。因此，债市若要进一步走牛，需要打开短端空间。四季度，债市需要关注如下事件：1、基建投资回升，过去三年积累的期房今明两年面临交付压力，或推高建安投资，导致经济下行速度不及预期；2、猪油共振，推高通胀；3、四季度地方债提前发行，增加利率债供给；4、降息预期具有不确定性；5、中美贸易摩擦可能缓和，股市出现阶段性机会。整体看，四季度波动会加大，缺乏趋势性机会，利好与利空因素并存，我们更倾向于窄幅震荡，尤其是随着基建回升和通胀高企，利率有上行压力。节奏上看，今年四季度和明年一季度债市可能面临较大的压力。
        风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。