申港证券-金禾实业-002597-深度报告：不断迈向卓越的食品添加剂龙头-190926

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　　投资摘要：
　　深耕食品添加剂行业，正迎来黄金发展期。公司从事食品添加剂行业20余年，目前已经成为安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等细分领域全球龙头。2016年以来国内安全环保政策趋严，公司主要竞争对手相继出现安全事故、环保被查、破产退出等问题，同时海外龙头停产搬迁，导致产品供应短缺，价格暴涨，公司是少数能够稳定生产的企业之一，同时大宗化学品景气度上行，公司整体业绩迈上新台阶，为新阶段发展奠定良好基础。
　　安赛蜜寡头垄断，三氯蔗糖为未来发展方向。安赛蜜和三氯蔗糖分别是第四代、第五代人工甜味剂，公司自2016年以来一直掌握安赛蜜市场定价权，2018年全球市场份额超过60%。目前公司重点发展三氯蔗糖业务，2019年初技改升级后总产能达到3000吨/年，稳居全球第二，未来公司将再新建5000吨/年三氯蔗糖产能，市场控制力将大幅增强。人工甜味剂市场增长潜力巨大，当前全球甜味配料市场中人工甜味剂占比仅9%，在食品饮料少糖化发展趋势下，人工甜味剂市场规模有望不断扩大。
　　麦芽酚行业竞争将加剧，公司成本优势较强。麦芽酚行业经过多年洗牌后形成双寡头垄断格局，2018年公司全球市场份额50%以上。2016-2017年北京天利海连续发生重大安全事故，麦芽酚价格暴涨，2018年以来行业新进入者增多，公司布局麦芽酚行业超过20年，现有产能4000吨/年，工艺技术不断改进优化，产品收率、质量稳定性国内领先，初步估计公司单位生产成本较已投产新产能低20%以上，有望在未来竞争中占据优势。
　　不断加强产业链一体化，定远项目打开成长空间。公司以现有基础化工业务搭建的循环经济平台为基础，不断向食品添加剂产业链横向纵向延伸，完善原材料配套，增加产品附加值。此外，公司拟投资22.5亿元在定远盐化工业园区建设循环经济产业园，实现产业链垂直一体化整合，进一步发挥成本优势，提高综合竞争能力。2019年开始定远一期4万吨/年氯化亚砜、1万吨/年糠醛及配套的30MW生物质热电联产项陆续建成投产，为进一步延伸糠醛产业链，公司最新布局了香精香料、农药及医药中间体等项目，未来随着定远系列项目陆续建成投产，有望再造新金禾。
　　盈利预测及投资建议：公司是全球食品添加剂龙头，随着产业链不断延伸，有望在未来几年实现跨越式发展，我们预计2019~2021年公司EPS分别为1.49、1.68和2.07元，当前股价对应PE分别为13.0、11.5和9.4倍，给予公司六个月目标价为25.33-28.36元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动、原材料成本上升、新项目投产不及预期