信达证券-策略专题：道指横盘十余年，巴菲特是如何稳定盈利的-190927

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　　摘要
　　引言：经济稳定增长但股市却呈现停滞状况的情形，并非我国最近十年所独有，回顾二十世纪六七十年代，美国也出现指数横盘十余年的现象。尤其值得研究的是，沃伦巴菲特初期的投资生涯也经历了这一段时间。在致股东的信中，巴菲特披露了这一段时间的投资收益。我们对此间美国的经济、股市和投资者进行回顾和研究，以增加对资本市场的理解，及对投资配置的判断。
　　经济背景：滞涨的七十年代。第二次世界大战后，美国确立世界领导地位，其工业产出占全球的约50%，经济实力远在各国之上。二十世纪五六十年代，是美国经济增速的高峰，进入七十年代后GDP增速有所下降。同期受石油危机冲击，美国通胀不断攀升，CPI和核心CPI一度超过10%。美联储强力着手处理国内通胀问题，联邦基金利率不断调升，对宏观经济和资本市场造成冲击。
　　股市背景：沸腾的六十年代。登场二十世纪六十年代初期，股票市场的投资理念开始发生变化，格雷厄姆式具备价值股票已经越发匮乏，投资者对于成长型股票关注越来越高，炒新、并购概念轮番登场，股市快速上涨。在经过了不同投机之风的洗礼后，投资者反思股市投资策略，矫枉过正后，市场迎来了漂亮50行情，但面对不断攀升的估值水平和美联储持续加息，整体性行情在持续两年之后被终结。
　　资金配置帮助巴菲特战胜熊市，提升忍耐短期波动的能力致力长远。1966-1975年十年间美股股指几乎未有变化，而这期间巴菲特年化投资收益为15.68%，他是如何做的呢？从巴菲特致股东的信中可以看到，他将投资分为三个类别，分别是投价值被低估证券的投资、套利型投资和获得目标公司控股权投资。资金在三类投资上的分配比重会有大概的计划，但也会由于实际情况的不同而有所改变。在资金配置的帮助下，巴菲特可以在市场的不同阶段，寻找符合他要求的投资机会，通过资金在不同组合上的增减，完成组合的稳定性和长期盈利性。此外，巴菲特将自己的目标设为投资组合长期的资本增值，对短期的市场波动容忍度较高。立足于长期目标，那么就不能用短期市场波动来衡量风险，用资金的永久损失来定义风险，则更为合适。应对资金永久损失的风险，巴菲特的做法是寻找更大的安全边际。最佳的安全边际，是最坏的情况发生时，还能保持不亏损的界限，这也是巴菲特能够战胜熊市的原因之一。
　　投资启示：以价值为核心着眼于长期目标，用安全边际来应对市场波动。最近十余年，上证综指也是在中国经济快速增长时期横盘震荡十余年，同样经历了各种概念股、并购重组、科技股和白马股的结构性行情。虽然A股中套利的机会相对较少，但巴菲特资金分配的核心，在于寻找不同的“现金流”，不去预测市场，只是通过不同现金组合，来消化市场波动带来的影响。立足于长期目标，用安全边际来应对市场波动，用不同的现金流分配来消化组合净值波动，是巴菲特在十余年市场波动之下，仍能取得稳定盈利的制胜之道。
　　风险因素：市场和资金的风险偏好发生变化、配置风格漂移