华安证券-华润万象生活-1209.HK-“高定+扩张”双维交集壁垒，业绩高增可期-210924

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主要观点：行业领先商管龙头，业绩高增持续兑现公司定位“中国领先的城市品质生活服务平台”，业绩高增持续兑现。

2018~2020年公司在营业总收入实现复合增速23.7%的基础上，归母净利润实现复合增速39.1%，核心净利润复合增速高达108.2%。

2021H1公司实现营业总收入40.14亿元，同比增长28.1%；归母净利润8.06亿元，同比大幅增长138.1%。

住宅物管基本盘稳健，城市运营打开空间2018~2020年住管板块收入复合增速达18.6%，2021H1继续保持高增，住管仅上半年收入达23.9亿元，同比增长42.3%；同时毛利率从2018年的11.4%提升至2021H1的17.9%。

1）未来在管规模提速释放可期。

截至2021H1末，公司住宅物业管理服务的合同面积约1.62亿方，在管面积约1.22亿方。

2018~2020年在管面积复合增速达17.1%，来自关联方部分占比从2018年的86.4%逐步下降至2021H1的71.3%，住宅物管内生强劲，外拓能力逐步提升。

2）社区增值持续发力。

2018~2020年的复合增速达33.2%，2021H1社区增值服务营收增速高达145%。

3）把握城市服务“放管服”机遇。

公司积极布局城市空间运营，尝试政企合作，进军产业园综合服务领域，成功获取深圳茅洲河、大沙河综合管养、成都东安湖生态公园综合管养、西安奥体中心物业管理服务等项目。

商管品牌输出能力强劲，第三方外拓表现亮眼2018~2020年商管板块收入复合增速达23.7%，2021H1收入达16.23亿元，同比增长11.7%；同时毛利率从2018年的20.9%大幅提升至2021H1的53.2%。

1）商管业务毛利率提升。

受业绩利好及购物中心商管收费模式由包干制转变为酬金制影响，2021H1内购物中心商管毛利率显著提升至67.7%，同比增加31.7pct；带动商管板块毛利率提升至53.2%，同比增加17.4pct。

2）2021H1外拓表现亮眼。

截至2021H1末，公司在管商场数量66个，其中上年半新开业商场项目7个，新签约17个项目，其中8个为第三方项目，外拓表现亮眼。

3）公司未来商管规模提升可期。

根据华润置地2020年业绩材料，预计截至2025年底，开业购物中心达102个，对应GFA达1130万方，其中一二线核心城市占比达77%，四大核心城市群占比超50%，实现深耕城市20个，考虑品牌输出外拓增长，预计商管业务将进入加速成长期。

背靠央企资源丰厚，数字化释放商业潜力公司背靠华润集团和华润置地，凭借“万象城”、“万象天地”、“万象汇”三大商业产品线以及强大的商业运营管理能力稳居行业第一梯队。

截至2021H1，中高端住宅、商业、写字楼拥有逾1900万名会员，同比增长20%。

公司得益于平台间智慧赋能，多业态运营互动打通会员数据，重叠会员人均年消费金额同比增长10%，形成“1+1＞2”的协同效应。

投资建议华润万象生活作为“一超多能”代表物企，凭借优质商业品牌口碑及全业态运营进行品牌输出快速扩张，其中购物中心服务兼顾高端零售与全国布局两大利器形成竞争壁垒，2021H1外拓超预期。

预计公司2021~2023年EPS分别为0.66，0.92，1.23元/股，对应当前股价PE分别为50，36，27倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示房地产竣工不及预期，疫情反复致购物中心客流量波动，外拓进展不及预期，增值服务增长不及预期等。