东方证券-新能源汽车产业链行业新能源汽车产业2019系列报告（六）：看多钴的逻辑-190927

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　　核心观点
　　钴价涨跌动态轮回，库存水平是追踪的重要逻辑线。钴是小金属，价格弹性较大，从过去2015年的涨跌历史看，两轮完整的涨跌周期均伴随着钴库存的重大变动。追踪库存水平是判断钴价涨跌的重要线索。经过超一年的单边下跌行情后，钴的库存重心已经回归到供给端。剔除掉各环节合理库存后，中间商净库存约1000吨左右，正极厂净库存基本为零，而供给端已经累积了超过3万吨的钴库存。下游极低的库存是钴价见底的重要标志，而引导价格趋势反转还需要一个催化剂。
　　嘉能可关停Mutanda调控全球钴供给，未来3年钴供给存缺口。嘉能可关停Mutanda铜钴矿是钴供需反转和钴价止跌回升的重要催化剂。在钴价低迷的情况下，嘉能可下调2019年钴产量指引至4.3万吨，并计划年底前关停年产2.7万吨的Mutanda铜钴矿。供给端没有能够满足2.7万吨缺口的钴矿，关停Mutanda无疑给予了市场坚定的锁量预期，我们预计未来三年钴供给总量缩减为13.67万吨、14.6万吨、16.21万吨，分别较原预期缩减1.66万吨、3.77万吨、0.88万吨。在需求端，动力电池需求未发生较大的变化，3C领域有望因为5G提前普及而对钴需求有年均4500吨的增量。预计2019年到2021年钴供需平衡反转，供给缺口分别为0.2万吨、0.77万吨、0.92万吨。
　　从供给端到消费端，钴库存在涨价中完成转移。嘉能可停矿刺激钴止跌回升，下游正极厂开启补库存是钴价长期上行的驱动因素。在钴价上涨过程中，正极厂将逐渐加大合理库存和净库存水平，预计未来3年，供给端库存将下降至2.01万吨，基本等于上游1.8万吨的合理库存水平。超过3.3万吨的库存水平转移至下游，其中供给缺口为1.9万吨，合理库存为0.9万吨，下游盈余库存为0.5万吨。
　　钴价上涨提升产业链盈利水平，上游弹性最大。自嘉能可消息刺激后，目前英国金属导报钴价格持续回升到18美元每磅左右，上游毛利率有所恢复。根据测算，当钴价上涨至23美元每磅时，产业链利润明显向上游转移，正极及以上各环节单吨毛利提升，其中开采冶炼和前驱体环节涨幅最大，正极吨毛利涨幅低于钴价涨幅，这将驱动正极厂在钴涨价过程中加大库存水平，利用低价库存来对冲钴涨价的不利影响，从而获得更高的盈利水平。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为嘉能可的调控作用效果将超出预期，未来三年钴价上涨是确定性事件，建议全面配置钴产业链。其中弹性最大的是上游开采和冶炼环节，推荐华友钴业，建议关注寒锐钴业、洛阳钼业。其次前驱体环节将受益价格上涨和毛利率提升双重刺激，盈利弹性大于钴价涨幅，推荐格林美、华友钴业，建议关注道氏技术。中游正极材料行业推荐在钴价低点补库存的当升科技，建议关注厦门钨业、容百科技。
　　风险提示
　　钴金属价格大幅波动带来的业绩风险；钴铜矿产资源开发风险；汇兑税率风险；政策性风险；刚果金税收风险；需求不达预期风险。