东吴证券-新东方在线-1797.HK-快速成长的在线教育龙头，紧抓K12拥抱未来-190929

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　　投资要点
　　快速成长的在线教育培训平台龙头。新东方在线是新东方集团旗下、中国最大的综合线上校外辅导及备考服务机构，覆盖大学、K12、学前及机构业务，教学平台有新东方在线、东方优播、多纳及酷学英语。FY19公司总营收9.19亿元同增41.27%，由于业务快速扩张下前期投入增多叠加结构调整导致净利润亏损0.40亿元。
　　在线教育行业空间广阔、增长可期。由于在线教育技术不断升级、教育资源供需错配，推动着在线校外培训市场快速增长，据弗若斯特沙利文，2013-2017年市场规模964亿CAGR 31%，预计到2022年将达3102亿元CAGR 22%。竞争格局方面，2017年在线校外培训/在线大学备考培训机构市场CR5分别为1.68%/17.5%，新东方在线市占率分别为0.63%/8.2%，为行业龙头。随着行业政策法规整体趋严，在线下市场扩容相对放缓的情况下，线上资源的逐步规范化利于龙头企业把握发展机遇。
　　四大业务板块支撑，K12成未来增长亮点。1）大学业务作为基石，FY19营收6.3亿占比69%，毛利率稳定在65%左右，稳健支撑公司业绩增长。2）K12细分赛道拥有千亿刚需市场，是未来主要发力点，依托东方优播平台，主打“小班模式”，具有四大竞争优势：聚焦低线城市，实现教育下沉；地推模式打造低获客成本；课程设计本地化；教学个性化，推行高互动直播。FY19营收1.6亿占比17%，东方优播有望实现每年翻倍的高速增长。3）学前业务仍在孵化阶段，FY19营收占比4%，规模尚小，多纳平台处于整合期。4）机构业务稳定贡献营收，FY19占比10%。
　　强大的品牌效应、卓越的教研水平、丰富的课程产品构筑宽厚护城河。1）基于新东方集团庞大的线下学校网络及学员基础，新东方在线学员数高速增加，FY16-19从65万人增长至218万人CAGR 49%；同时，单生获客成本显著低于同行，充分体现了品牌号召力及充分的潜在客户市场。2）截至2018/11/30，公司全职教师及兼职教师数为221/2232名，庞大的教学人员人才库为公司部署多元化课程提供了有效保障。3）三大业务均有丰富的课程品类，课程价位分布在9.9-134600元，可以充分满足不同消费层次学生的需求。
　　盈利预测与投资评级：我们预计FY20-22公司实现营收12.6/18.1/27.9亿元，同增37%/44%/54%；归母净利润分别为-0.53/-0.22/0.17亿元，预计在FY22实现扭亏为盈。采取分部估值法，我们预计公司合理市值水平约为138亿元，对应港币市值153亿港元。考虑到公司作为大学在线教育龙头公司，背靠新东方，同时重点布局K12东方优播业务，未来增长潜力较高，首次覆盖，给予“买入”评级！
　　风险提示：业务发展不及预期、市场竞争加剧、教育政策风险