国盛证券-固定收益点评：美国经济“入秋”，如何影响中国债市？-191007

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　　美债走出“过山车”行情，背后是对经济下行的担忧再发酵
　　9月以来，美债收益率先上后下，走出“过山车”行情，背后是对经济下行的担忧再发酵。9月美国ISM制造业PMI、非制造业PMI均明显弱于市场预期，ISM制造业PMI连续两个月低于枯荣线，ISM非制造业PMI也下滑至52.6，使得市场担忧“贸易-制造业”链条的放缓开始扩散至“消费-服务业”链条。
　　对“贸易-制造业”链条扩散至“消费-服务业”的担忧，可以将其分解：一是全球、美国的“贸易-制造业”链条是否进一步恶化，后续可以关注贸易指标的走势是否向制造业PMI靠拢；二是制造业向服务业的传导渠道，由于制造业本身占比不大，制造业直接通过生产型服务业对服务业的影响较小。
　　美国经济下滑幅度和节奏，关键取决于“收入-消费”
　　美国ISM制造业PMI就业分项下滑，指向非农周度薪资同比增速可能也面临下滑。从2006-2019年两个指标走势的相关性来看，ISM制造业PMI就业分项约领先非农周薪3-6个月。
　　从9月劳动力市场数据来看，新增就业小幅不及预期，与此同时虽然失业率降至新低，但并没有带来薪资的高涨，反而是薪资增速放缓。由于美国中产及以下阶层的消费仍然以依赖工资收入为主，工资收入的放缓，将最终导致居民消费放缓。
　　美国经济影响国内债市的三个渠道，关键是如何影响中国经济
　　美国经济可以通过至少三个渠道影响国内债市。一是美国经济走势，会通过大宗商品价格、进出口等渠道直接影响中国经济，从而影响国内债市，二是美国经济走势的预期，可能也会在一定程度上影响到贸易谈判，从而影响市场风险偏好，间接影响国内债市。三是美国经济影响美债收益率和美元汇率，间接影响外资流入中国债市的数量和节奏。
　　就趋势而言，当前美国经济已步入“深秋”，很可能继续向下，但向下的节奏、跌幅存在不确定性。短期内，美国经济变差的预期，可能促使美国向贸易缓和倾斜，这可能抬升市场风险偏好，对国内利率债市场情绪偏负面。
　　风险提示：经济基本面出现超预期变化，贸易方面出现超预期变化。