东吴证券-固收点评：美国货币、财政都将趋于“适应性”-210925

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核心观点：市场共识：联储能够适应经济基本面，且能相机而动。

我们认为，市场观察并学习了联储应对Delta变异株突发风险的全过程，进而形成了联储会如何行动的预期，即：市场认为联储会选择适应基本面的货币政策，即货币政策的调整会适应基本面的修复进程。

这是联储在货币政策决策机制上的重大成功。

这对于我们认知联储后市政策对市场情绪的边际影响有何帮助？1)首先我们要知道，市场riskon/off本质上同鹰、鸽没有必然联系，鹰、鸽都可能导致市场riskon或riskoff。

因此判断市场riskon/off不能孤立看鹰、鸽，还需理解基本面。

2)基于上述认知，灵活的、适应基本面的货币政策框架对我们判断市场情绪的变化很有帮助，这意味着：偏鹰的货币政策倾向基于更好的基本面，此时市场情绪大概率riskon，而偏鸽的货币政策倾向基于不及预期的基本面，此时市场情绪大概率riskoff。

偏鹰riskoff、偏鸽riskon的另外两个象限中的情景我们可以暂时不予关注。

基线不变，TaperTalk时点、节奏上变数不大。

我们认为联储本次表态虽然属于前期“鹰”气扑空后的“鹰”气再起，但非常适应当前的基本面，因此可以说不鹰不鸽，市场反应也大体印证了我们这一认知。

那么接下来怎么认知？1)时点上变数不大。

由于进一步释放了TaperTalk的前瞻指引，市场也充分消化了这一预期（早于本次议息会议前，根据我们观察市场从7月议息纪要公布“鹰”气冲顶后就持续在消化“鹰”气扑空这一预期），联储在11-12月TaperTalk的时点上的变数不大。

2)节奏上变数也不大。

同样地，我们认为在Taper节奏上的变数也不大，大概率以QE的国债：MBS=2:1的比例进行Taper。

财政将决定市场情绪方向：riskoff终归是脉冲扰动。

围绕联邦政府债务上限、5500亿美元基建支出，3.5万亿美元税收和支出计划（含有一系列增税措施，该草案当前在参议院陷入僵局）的多重博弈问题。

我们认为情景1：利用预算和解程序完成债务上限悬挂（DebtLimitSuspended）。

但预算和解程序在一个完整财年中只能使用一次，这也意味着民主党进步派不得不通过大幅缩水，将债务上限悬挂纳入原定的3.5万亿税收和支出法案，并一齐通过预算和解程序。

情景2：由于债务上限涉及两党共同利益，债务上限或单独过会。

但这依旧意味着3.5万亿税收和支出法案的大幅缩水，但债务上限悬挂及3.5万亿税收和支出法案不会绑定。

情景3：其它更具“破坏性”的情景。

我们综合判断，情景3出现的概率较低，情景1和情景2的底层逻辑和结果基本上是趋同的。

因此，我们认为美国在解决债务上限问题的同时，将迎来一个规模大幅缩水的原定3.5万亿税收和支出法案。

风险提示：（1）全球“再通胀”超预期;（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。