天风证券-跟谁学-GSX.US-科技赋能提升获课+师训体系巩固教师队伍，能否打赢在线教育突围战？-191008

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　　公司是K12在线教育业务新秀。公司业务主要覆盖K12教育、外语、职业资格培训等，其中K12在线教育作为主营，2018年收入占比超73%。跟谁学旗下目前有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂、微师、babyABC等品牌。其中，跟谁学从O2O电商平台转型为To CK12在线课程教学平台；高途课堂专注于K12在线课程；成蹊商学院是专为教育培训行业从业者开办的商学院；金囿学堂专注于金融课程学习；微师是在线教育工具；babyABC是0-6岁家庭陪伴式英语启蒙专家。
　　自2018年以来，跟谁学入学人次加速提升，公司加快扩张步伐。2017年、2018年、19Q1、19Q2的入学人次分别为7.96万人次、76.7万人次、21.1万人次、59.2万人次。19Q2入学人次同比增长250.3%。正价课每单付费从2018年到19Q2由约1200元提升至约1500元。
　　跟谁学2019H1实现Non-GAAP净利0.689亿元，相较于2018H1净亏损0.031亿，实现扭亏为盈；2019H1Non-GAAP净利率为11.06%，相比于2018H1的-2.68%增长13.74pct。
　　高频监控渠道投放ROI，科技赋能提高获客效率。初期公司树立培训机构品牌与口碑，降低销售费用率。后期公司依靠科技赋能保持较低获客成本，公司获客能力强主要有两大原因。一方面公司试听课质量高，试听课转化率很高。另一方面公司研发高效技术密切监控获客过程，通过全渠道监控观测放缓的渠道，并开发潜在渠道。公司内部使用有效增长概念，如果公司有效增长能够比同行高出5%，公司获客效率会是同行的2倍甚至数倍。
　　公司招聘有经验的老师，拥有完善的培训体系，建立教师梯队。①公司教师招聘要求十分严格，面试录取率只有2%，只招聘教学经验丰富的老师及清华北大哈佛等世界顶尖大学的毕业生，2018年老师的平均教龄在11年以上。②公司培训体系完善，包括为每位老师提供平均6个月的培训期，建立合理的教师梯队，建立教学质量监察组即时汇报教学问题，最高效帮助教师提高教学质量。③公司主讲老师留任率高。IPO后公司招聘老师的难度将进一步降低，加强老师对高效率平台的信心。④创始人陈向东拥有过招募、培训教师以及管理学校干部的经验，曾经管理近4万名员工。
　　盈利预测与估值：首次覆盖，买入评级。我们预计跟谁学FY19-21年收入分别为18亿、42亿、67亿，其中K12业务收入分别为14亿、33亿以及54亿元。利用可比公司估值法，给出公司目标市值45.8亿美元，目标价19.5美元。
　　风险提示：招生规模不达预期、在线教育竞争过于激烈导致获客成本大幅提升、教师培养速度不达预期。