华创证券-建筑装饰行业深度研究报告：基建新模式~政府公共伙伴关系，静待质变点燃量变-191009

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　　逆周期调节加码，基建望迎二次复苏：8月基建投资增速回暖，我们认为在逆周期调节力度加大情况下，四季度基建有望再次迎来复苏，主要逻辑如下：（1）宏观层面看，经济下行压力仍在，市场的降息降准预期已相继落地，且预计仍有宽松空间，对资金驱动的建筑业将形成利好；（2）房地产投资增速持续下行，销售及开工情况双双下滑，竣工好转，政策层面几乎无放松可能；制造业面临结构升级，同比增速较去年更为严峻，反弹缺少发力点，可持续性较差；基建或成托底经济增长的唯一选择；（3）8月末以来审批投资大幅回暖，9月累计同比转负为正至33.50%，较8月提升近34个百分点。基建投资变化一般与审批投资正相关且略滞后，预计四季度将随之改善。
　　政策“灵活”+资金面趋紧致使2018年以及2019年上半年基建反弹低于预期：2018年下半年起，基建补短板政策陆续出台，投资增速触底反弹，但改善幅度始终低于预期，我们认为原因主要有以下三点：（1）政策“灵活”，地方政府缺少明确导向：内外经济环境复杂致基建稳增长政策的实施力度“灵活”，尽管相关政策不断出台，但落地情况却不及预期。另外，2018年下半年的政策多以方向为主，缺乏具体实施方案，地方政府在施行时无明确导向；（2）政策时滞，两轮增长存在结构性差异：尽管两轮补短板的重点均为交通建设，但经过数据拆解我们发现，第一轮基建复苏的支撑点是电热气水，投资增长约滞后相关政策半年时间，交通板块目前增幅较小，预计仍有空间；（3）市场趋紧，基建资金来源受限：①受减税降费及房地产调控影响，地方政府财政收入增速放缓；②政府和社会资本合作项目监管趋严，国内贷款提供的基建资金减少；③新增专项债使用不受限制，大多流向土储和棚改。
　　政府公共伙伴关系模式应用，基建增长可期：相对于政府和社会资本合作，这一次政府公共伙伴关系模式主要变化在于：①资本金来源不同：政府和社会资本合作项目的资本金主要来自地方政府的财政预算及企业提供的社会资本，而在政府公共伙伴关系模式下，社会资本则由中央政府下发的专项债替代；②资本金比例不同：政府和社会资本合作项目的资本金一般占总投资的20%到40%，其中政府方持股比例约为10%到30%，而专项债做资本金的比例则根据项目灵活调整，但不可做全部资本金；③项目类型及承包方不同：政府和社会资本合作项目中市政工程和交通运输较多，各占总投资额30%左右，承包方多为民企和地方国企；政府公共伙伴关系项目领域则有明确规定，一般是重点领域具有收益性的重大项目，承包方多为央企或地方国企，其对政府的议价能力也有所提升。我们认为政府公共伙伴关系项目审核将更加严格，项目质量将更高，地方政府回款的情况预计好于政府和社会资本合作，这一次政府公共伙伴关系的杠杆模式将更加健康。代替社会资本的专项债规模增加，流向监控更严，量与质均有明显提升，我们认为，资金和项目的双改善是本轮基建复苏最大亮点，也是最有力的支撑。
　　个股推荐：目前建筑业估值已接近底部，基建回暖下，位于产业链上游的设计行业及本轮重点布局的交通板块存在投资机会，推荐人才充沛的设计龙头苏交科、中设集团，订单充沛、诉求较强的地方国企山东路桥，以及估值较低，业绩稳健的基建央企中国铁建、中国建筑。
　　风险提示：基建投资增速不达预期，政策推进不达预期，宏观经济下滑严重。