国盛证券-晨鸣纸业-000488-木浆系成品纸盈利能力强，19Q3业绩修复持续-191009

《国盛证券-晨鸣纸业-000488-木浆系成品纸盈利能力强，19Q3业绩修复持续-191009（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-晨鸣纸业-000488-木浆系成品纸盈利能力强，19Q3业绩修复持续-191009（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：公司发布19年前三季度业绩预告，预计19Q1-3实现归母净利润10~11亿元，同比下降60%~56%；19Q3实现归母净利润5~6亿元，同比下降28%~14%。
　　木浆系成品纸盈利能力强，业绩修复持续。同比来看，18年5月白卡纸价格战开始，木浆系成品纸价格进入下行区间，文化纸价格下跌延续到19Q1后开始企稳抬升。价格下行周期中公司业绩表现同比去年大幅下降，但Q3业绩同比下降幅度已开始收窄（Q2归母净利润同比-71.4%）。
　　环比来看，19Q3归母净利润预计环比上升5.9%~27.1%，延续逐季修复趋势（Q1/Q2环比增长33.3%/1133.7%）。木浆系成品纸19年3~5月提价落实300~500元/吨，受到今年大庆和节假日影响，19H2文化纸需求表现良好，9月份提价继续落实100元/吨，19Q3铜板/双胶纸环比涨幅分别为1.4%/0.5%。原材料木浆价格自18年底开始下跌，并延续至今，19Q3外盘针阔叶浆分别环比下跌11.8%/23.5%，考虑到针阔叶浆比例，预计文化纸木浆成本下降20%。公司主营木浆系文化纸和白卡纸，Q3盈利继续环比向上。但公司木浆自给比例较高，达到60%~70%，在浆价下行周期，公司业绩被压缩。
　　四大浆纸项目全部投产，公司产能逐步释放。公司投资建设的四大项目：寿光美伦51万吨文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等，在二季度陆续投产并正常运转，公司产能逐步释放。预计公司19年将新增造纸产能111万吨至688万吨，其中双胶纸产能增加101万吨至216万吨，木浆产能增加70万吨至398万吨。
　　持续压缩融资租赁业务，降低公司经营风险。公司持续压缩融资租赁业务规模，18年回收融资租赁款61亿元，19Q1经营活动现金流良好。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率，可以发现公司18年实际资产负债率同比下降4.3pct至71.2%。同时公司投资建设的项目已基本完成，预计19H2无新增资本开支，伴随融资租赁业务收缩，未来财务费用将得到有效控制，经营风险逐步降低，趋向于依托主业稳步增长。
　　公司逐步剥离融资租赁业务，现金流好转，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，文化纸盈利能力强，维持“买入”评级。考虑到19年以来木浆价格进入下行周期，公司自供浆比例较高，盈利弹性被压缩，下调公司19~21年盈利预测，预计19~21年实现归母净利润17.52/22.81/27.53亿元（前值：23.13/30.07/36.07亿元），同比变动-30.2%/30.2%/20.7%，对应PE7.9X/6.0X/5.0X（前值：6.0X/4.6X/3.8X）。
　　风险提示：原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。