致富证券-保险行业：内险公司股价低于其内含价值，合理吗？-191009

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　　內含價值是投資者為壽險公司進行估值時最重要的工具。可以這麼說，壽險公司已經幫投資者計算了一個公司估值。然而，目前除了中國平安(2318.HK)的股價高於其內含價值外，中國人壽(2628.HK)、中國太保(2601.HK)、中國太平(966.HK)及新華人壽(1336.HK)的股價均大幅低於其內含價值。說明市場並不相信國內壽險公司的內含價值，本文試圖探討此一現象是否合理。
　　國內壽險公司對內含價值的計算是以中國精算師協會於2016年11月發佈的《精算實踐標準：人身保險內含價值評估標準》(《標準》)所規定的內含價值準則為基礎。《標準》對內含價值的定義是在充分考慮總體風險的情況下，適用業務及其對應資產產生的現金流中股東利益的現值。
　　首先我們簡單了解一下如何計算內含價值。內含價值由兩部分組成，分別為調整後股東資產淨值，及扣除持有償付能力額度的成本後的有效業務價值(扣償後的有效業務價值)，但不包括日後銷售的新業務的價值。
　　調整後資產淨值
　　調整後資產淨值以會計資產淨值為基礎，之後對其資產及負債進行調整，包括對若干資產的價值調整至市場價值，及對準備金等負債作相關稅後調整。
　　扣償後有效業務價值
　　有效業務價值是指保單未來的可分配利潤現值，而償付能力額度的成本又名要求資本成本，是指這部份資本原本是可以分配給投資者的，但由於監管要求而要保留在公司內，因此這個要求資本成本就是投資者對於這個資本的機會成本。
　　由於內含價值的計算涉及大量未來經驗的假設，可是未來經驗卻可能與計算假設不同，而有關差異可能很大，從而令到內含價值不可信。下文第一部份我們會比較上述五家壽險公司的內含價值主要假設；第二部份我們會分析過去十年該五家壽險公司的內含價值變動，並檢視它們的營運是優於還是劣於其主要假設。最後我們總結目前的股價是否合理。