中泰证券-期货行业研究框架：盈利模式、竞争格局与趋势-191010

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　　盈利模式
　　期货行业“大市场、小行业”特征显著：1）盈利能力偏弱：行业149家公司2017年净利润仅79亿元，尚不足一家大券商的利润；行业营收、净利润近年来平均两位数以上增长，匹配8%左右ROE。2）盈利模式单一，依赖于经纪业务：经纪业务占比超过2/3，资管、风险管理等创新业务亟待发展。3）经纪业务分析要点：主要包含交易手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入，核心是看量（交易额、客户保证金规模）与价（佣金率）的变化；行业佣金率呈下降趋势，客户粘性好和规模效应强者才能覆盖成本、获取利润；另外，交易所减收具有不确定性。
　　估值与投资建议
　　美国福四通期货（Fcstone）估值参考：近十年其PE估值区间为9-26倍，中枢为15倍，PB估值区间为1-2.4倍，中枢为1.4倍。期货公司盈利模式与券商有相似之处，轻资产的经纪业务占比更高，估值方法有一定可比性。国内期货公司上市提速，建议关注南华期货、瑞达期货。
　　境外期货公司主要分为三类，第一类的综合实力排名靠前：
　　1）金融系。即金融集团旗下专门的衍生品经纪部门或者由投资银行、证券公司兼营的全能型期货公司，如高盛、摩根大通、巴黎银行商品期货公司等；
　　2）专业型。即独立经营的以经纪业务为主的传统型期货公司，如新际集团（NewedgeGroup）、盈透公司(Interactive Brokers)、罗杰欧(R. J. O’Brien & Associate)等；
　　3）现货型。由大型或资深现货企业设立的专业性期货公司，如美国的福四通期货公司（Fcstone）、爱德盟投资服务公司（ADMIS）、以及英国的苏克敦金融公司（SucdenFinancial）和联合金属贸易公司（AMT）等；估值与投资建议
　　期货公司盈利模式与券商有相似之处，轻资产的经纪业务占比更高，但盈利模式相对单一。境外期货公司以金融系公司为主，单独上市期货公司较少，以富四通期货（INTL.FCSTONE）观察历史估值，剔除2017年利润大幅下滑阶段的估值，近十年来富四通期货的PE_TTM估值区间为9-26倍，中枢为15倍，PB估值区间为1-2.4倍，中枢为1.4倍。
　　国内期货公司上市提速，建议关注南华期货、瑞达期货。除上市券商系期货公司，三板挂牌期货公司包括永安期货、海通期货等15家，港股上市期货公司仅鲁证期货一家，已在A股上市南华期货和瑞达期货，以及拟在A股上市的弘业期货。
　　风险提示
　　宏观经济、资产价格、资本市场波动风险。期货行业周期性较强，尤其受到宏观经济、资产价格、资本市场走势影响，对期货市场成交量、期货公司客户权益留存可能形成较大影响。
　　行业竞争加剧，手续费率进一步下降风险。现阶段期货行业盈利模式较为单一，依赖于经纪业务，若行业竞争加剧，经纪业务佣金率可能进一步降低，盈利能力下降。
　　监管政策调整影响。期货交易制度调整、交易所手续费减收等政策的调整，对期货市场交易量以及期货公司盈利都可能造成影响。