东吴证券-嘉化能源-600273-磺化医药发展迅速，氢能业务打开成长空间-191008

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　　投资要点
　　公司是一家优质的多元化能源化工企业：公司以热电联产为核心，向园区和内部提供电力和蒸汽，向下游延伸形成氯碱、硫酸、脂肪醇（酸）、磺化医药四大业务板块。公司打造的循环经济产业链形成很强的成本管控能力，盈利能力强劲。
　　公司是园区唯一蒸汽供应商：公司作为嘉兴港区内唯一的蒸汽供应商，热电机组已实现了超低排放，在强有力的环保政策保护下，随嘉兴港区不断增长的经济发展形势和优质稳定的客户资源，公司热电联产业务具备持续稳定增长的盈利能力。
　　氯碱产业链具备低成本和一体化优势：氯碱装置的最大成本来自电力，公司热电联产自发电配套给氯碱装置，实现氯碱装置低成本运营。氯碱装置副产品实现综合利用，副产氯气正发展布局PVC产品链，副产氢气已形成脂肪醇（酸）产品链，副产氯化氢供给硫酸装置，实现产业链一体化运营。
　　磺化医药系列成为公司发展新引擎：磺化医药中间体应用广泛、需求增长迅速，其中甲苯磺酰氯下游的抗乙肝药替诺福韦随专利到期并进入以药目录，需求迎来快速增长期，邻硝基对甲砜基苯甲酸下游除草剂甲基磺草酮在国内增长潜力大。公司是目前国内规模最大、技术最优、世界领先、种类齐全的磺化医药系列产品制造商，年产4000吨BA技改项目和年产3.8万吨TA技改项目逐步释放产量贡献业绩增量，拟再建4000吨/年BA项目驱动公司未来业绩增长。
　　氢能业务有望打开成长空间：氢燃料电池产业链从2018年开始进入加速增长阶段，公司逐步布局完善“氢气制造、提纯、液化、运输和加氢站”产业链。公司于2019年7月与浙能集团合作建立国内第一座商用液氢装置预计2019年底完工；2019年4月与国富氢能、上海重塑成立江苏嘉化氢能科技有限公司，江苏嘉化氢能计划于2020年4月建成第一座加氢站；2019年9月设立全资子公司浙江嘉化氢能以负责组织实施公司在氢能领域的技术研发。随着氢燃料电池汽车产业的发展，氢能业务有望打开成长空间。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营收分别为57.08亿元、62.32亿元和75.12亿元，归母净利润分别为12.43亿元、13.70亿元和17.09亿元，EPS分别为0.87元、0.96元和1.19元，当前股价对应PE分别为12X、11X和9X，考虑到未来磺化医药拟在建产能的投产以及氢能业务的潜在机会，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：在建项目投产进度低于预期；脂肪醇（酸）的原料棕榈仁油价格大幅波动；氢燃料电池产业发展进度不及预期