国盛证券-上峰水泥-000672-长三角高景气的受益者-191010

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　　上峰水泥：布局华东核心市场的区域龙头。截至2018年底，公司拥有熟料设计产能1008万吨、水泥产能约1100万吨，超过70%的熟料产能分布在安徽沿江地区，2018年公司实现水泥和熟料销售1429万吨，吨净利104元居A股首位。
　　布局与成本控制构筑核心竞争力，充分享受沿江高景气。公司产能布局具有沿江物流和石灰石的优势资源，坐拥下游广阔腹地。公司成本管控能力优异，单吨成本在华东水泥企业处最低的梯队。我们认为此轮地产下行对景气的影响将会远小于前两轮，核心是产能运转率下降幅度相对有限，而沿江市场格局经历数轮整合之后已经达到很高的集中度，海螺等龙头企业掌握很强的市场控制力，市场应对不利波动的韧性更强。而外部水泥输入体量有限，且中长期不具备竞争力。
　　战略扩张收获可期，多元化稳步推进。作为产能规模相对较小的区域性水泥企业，公司战略扩张思路清晰、执行力强，凭借良好经营管理和成本控制，前期新疆布局已取得了良好的效益，盈利持续提升。公司规划在水泥主业通过新建和并购进一步扩大产能，骨料依托资源优势达到年产能1000万吨以上，环保以及新业务板块战略扩张，主业扩张与产业链延伸未来将贡献新增长点。
　　盈利预测与投资建议：区域景气有望保持中高位震荡，随着盈利中枢的提升且波动率的减小，公司作为区域水泥龙头企业其现金流价值进一步凸显，潜在的分红价值也较为可观。公司一直在积极扩张产能和多元化，不考虑宁夏并购项目以及潜在新建与并购贡献，我们预计公司2019年-2021年归母净利润分别为21.40、21.82和21.98亿元，对应市盈率5.8、5.7和5.7倍。公司市净率与其突出的净资产收益率（ROE）匹配，市盈率为南方水泥股中最低，估值需要修复。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险