天风证券-三友化工-600409-底部已过，未来可期-191010

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　　公司是纯碱粘胶双龙头
　　公司主要产品为纯碱、粘胶短纤、烧碱及PVC、有机硅，其中纯碱和粘胶短纤产能和产品质量均位居国内前列。近十年营业收入从35.88亿元增长至2018年104.78亿元，增长192%；净利润从0.51亿元增长至17.02亿元，增长32.37倍.
　　粘胶短纤价格有望触底回升
　　近几年粘胶短纤需求保持快速增长。根据中纤网数据，11年至今国内粘胶短纤需求年均增速8.3%。去年产能大幅扩张，导致今年行业开工率仅67%创10年来新低，价格最低跌至10600元/吨，创04年来新低。目前行业吨亏损约1200元/吨，大量二三线企业停产，行业集中度持续提升，前三大龙头产能占比已经达到53.4%。粘胶短纤与棉价相关性较强。国储持续多年抛储，目前库存已经降低至历史低位，明年或将启动收储，将对国内棉价构成重要支撑。我们预计粘胶短纤价格有望触底回升。公司质量领先，成本优势明显。价格每上涨100元/吨，公司EPS增厚0.29元，业绩弹性很大。
　　纯碱供需稳定，盈利平稳
　　纯碱新增产能非常有限，行业格局稳定，近几年开工率均保持80%以上，供给持续偏紧。今年全球农产品价格低迷化肥需求不佳，氯化铵价格回落，根据我们测算，联碱法纯碱目前平均成本约1600元/吨，氨碱法优势逐渐显现。公司产能340万吨国内第一，成本优势明显毛利率大幅领先，价格每涨100元/吨，公司EPS增厚0.1元，弹性很大。
　　纯碱供需稳定，盈利平稳
　　受环保政策和宏观经济形势影响，化工行业投资下行。我们认为公司投资高峰期已经结束。经营性现金流净额保持快速增长，近5年从7亿元迅速增长至18亿元。目前公司负债率仅55%，近10年低点。公司管理层明确提出未来将结合公司实际情况，提高现金分红率，有望提升公司估值。
　　首次给予买入评级
　　公司是纯碱、粘胶行业双龙头，产业配套完整，成本优势明显，毛利率明显领先。我们预计19-21年公司净利润分别为6.69/9.64/13.45亿元，EPS分别为0.32/0.47/0.65元，现价对应PE分别为16/11.1/7.9倍。参考可比公司2019年平均估值为20.28倍，给予公司20倍PE，目标价6.48元，首次给予买入评级。
　　风险提示：环保和安全生产风险；棉花产业政策风险；原料价格大幅波动；诉讼对公司现金流有一定影响；