东吴证券-韶能股份-000601-清洁能源业务齐发力，前三季度业绩超预期-191010

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　　投资要点
　　事件：公司发布前三季度业绩预告：预计2019年前三季度实现归母净利润4.60-4.90亿元，同比增长71.19%-82.35%；其中三季度单季实现归母净利润1.06-1.36亿元，同比增长64.03%-110.36%。
　　水电+生物质发电业务齐发力，前三季度业绩维持高增速：1）公司下属水电站所属地区的水情较好，且公司做好了水情科学调度的精细化管理工作，最大限度地提升水能利用率，因此水电发电量、利用小时的增幅高于降雨量增幅，经营效益同比大幅提升。2）2019年上半年，公司新丰旭能生物质能扩建工程项目投产，公司生物质能发电装机增加6万千瓦。截止目前，公司生物质能发电装机规模18万千瓦。前三季度，公司生物质能发电企业做好了生产经营管理，发电机组利用小时在高于行业平均水平基础上，同比有较大幅度提升。
　　清洁能源主“防守”：水电提供安全边际，生物质发电项目今明两年集中投运：1）水电业务：公司在手运营水电装机68万千瓦，分布于广东和湖南两省，其中广东小水电最低电价为0.4382元/度、湖南电价为0.30元/度左右，均显著高于行业平均水平；2019年上半年受到来水情况较好的影响，公司水电利用小时数达到2940小时，远远高于全国水电平均利用小时数1674小时。2）生物质发电业务：公司在手已投运生物质发电装机合计18万千瓦，在建+拟建项目合计18万千瓦（集中于2019、2020年投产），由于公司具备“度电包干”的燃料收集模式+热电联产+用电需求旺盛等多项核心竞争优势，2018年利用小时数达到6575小时，高于行业平均水平29%。3）我们对公司在手的生物质发电项目作保守估算，2020年仅考虑2019年新投运的两个项目有望提供增量净利润0.64-0.80亿元以上，相比2018年生物质业务净利润规模提升超过100%。
　　环保纸餐具主“进攻”：可降解生态纸餐具业务价量齐升，为今明业绩增长贡献显著弹性：1）根据智研咨询和产业信息网的数据，2020年环保纸餐具的市场空间有望接近250亿元，而公司在手规模效应+自动化装备+业务协同等多项核心竞争优势，行业龙头地位有望进一步稳固。2）我们估算，6.8万吨环保纸餐具一期项目投产后，公司产能将达到10.8万吨/年，预计该业务的收入将达到15.08亿元，相比2018年提升286%；假设生产流程的自动化可以将净利率提升3个百分点，则公司环保纸餐具业务的净利润规模将达到1.24亿元，相比2018年提升517.95%。
　　盈利预测与投资评级：预计公司19-21年EPS分别为0.55、0.68、0.76元，对应PE分别为11、9、8倍，公司同时具有：1）价值股的分红：公司承诺2019-2021年当年现金分红比例由35%提升至60%，预计2019年公司股息率将超过5%，是水电行业所有公司中的第一名；2）周期股的估值：对应2019年PE为11倍；3）成长股的增速：2019、2020年增速分别为97.2%、23.1%，因此，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行影响电力需求、水电和生物质补贴电价存在下调风险等