安信证券-新三板主题报告：三达膜闯关科创板，实现膜工业全产业链覆盖-191011

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　　■三达膜：膜技术开发与应用领域的开拓者，净利润CAGR为19%。公司是以膜技术应用为核心的工业分离纯化和膜法水处理综合解决方案提供商和水务投资运营商。目前已经构建涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链。其中：
　　业务经营：主要包括膜技术应用（工业料液分离、膜法水处理、环境工程等）以及水务投资运营（BOT、TOT或委托经营方式）。目前膜技术应用主营业务收入占比在60%左右，其中备件收入增速宁明显；在运营的27座市政污水处理厂，污水处理规模74.72万t/d。
　　财务情况：随着经营规模不断扩大，经营实力和盈利能力得到加强，营收增长速度放缓，2016-2018年营收CAGR为4.1%，归母净利润CAGR19%。
　　研发投入：公司研发费用金额逐年增加，2018年为3184.40万元，研发费用率为5.40%。
　　上市历程：公司从主板转战科创板，以上市标准一申请科创板，最新一轮估值为28.5亿元；
　　募集资金：公司拟申请公开发行不超过8,347.00万股，募集14.1亿元，隐含估值为56.4亿元。
　　■行业纵览：政策驱动带动需求释放，高性能膜应用前景良好：膜产业链主要包括膜材料研制、膜组件生产、膜设备制造和膜技术应用。目前市场上：
　　产业链条：50%以上的市场被反渗透膜（RO）与纳滤膜（NF）占据，超滤（UF）、微滤（MF）与电渗析各占10%，剩下20%被气体分离膜、无机陶瓷膜、透气膜及其他类型所占据。
　　市场空间：2011年-2016年我国膜产业市场的年均增长率保持在27%以上，预计2023年我国膜产业产值将接近4,000亿元。
　　政策驱动：高性能分离膜材料被列入关键性战略材料，其产业化和规模化已经上升到国家战略层面。国家产业政策大力支持下，膜材料制备和膜应用的技术逐渐成熟，未来产业化将逐步推进。
　　市场份额：公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域的工业料液分离项目累计收入占全部工业料液分离项目收入的比例达79%，是公司工业料液分离业务的主要应用领域；石化PTA客户总产能占国内市场总量的80%以上，公司PTA膜法水处理市占率超60%。
　　■横向比较：创新投入持续增加，研发费用率在5%左右：三达膜业务可主要分为膜应用以及水务运营两大块，其中膜技术应用可比公司选取碧水源、津膜科技和久吾高科，水务运营选择创业环保和国中水务为可比公司。
　　经营业务：各家公司在各自擅长领域具有相对优势；
　　规模体量：碧水源整体规模较大，营收达到百亿元以上；而三达膜整体营收规模较小，2018年营收为5.9亿元。成长性看与行业保持一致增长趋势。
　　盈利能力：2016-2018年，公司综合毛利率分别为40.34%、43.16%和41.71%，主要受业务结构及不同业务毛利率差异影响。公司水务投资运营业务毛利率（高于40%）高于同行业可比上市公司平均水平（38%左右），但逐渐趋近于同行业可比上市公司平均水平。
　　应收账款：随着公司业务规模的扩大，2016-2018年公司应收账款余额年均复合增长率为9.14%。应收账款周转率呈下降态势，2018年为1.59，与行业平均水平一致。
　　研发水平：相较于水务运营公司研发费用率较高，接近膜技术应用同行业可比公司平均水平。
　　■风险提示：膜技术应用业务主要客户波动的风险、水务投资运营项目的经营风险