信达证券-中环股份-002129-业绩加速增长，技术创新和改革引领新一轮成长-191011

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　　事件：
　　1、公司近期发布2019年前三季度业绩预告：2019年前三季度，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润6.82亿元-7.12亿元，比上年同期增长60.20%-67.25%；2019年第三季度，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润2.3亿元-2.6亿元，比上年同期增长82.89%-106.74%。
　　2、公司公告，公司于2019年9月18日接到控股股东天津中环电子信息集团有限公司的通知，称中环集团拟实施混合所有制改革相关事项，并以2019年8月31日为基准日开展清产核资、审计以及评估等工作。
　　3、公司于2019年9月16日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准天津中环半导体股份有限公司非公开发行股票的批复》。
　　点评：
　　公司属于光伏后周期品种，技术创新和改革引领新一轮成长。根据我们对公司光伏硅片有效产能释放节奏的统计，公司利润释放主要在光伏行业上行周期的中后期；目前光伏产业已经逐步步入上行周期的中后期，后续需要全球平价上网的需求来进一步打开产业稳定增长的空间，中环股份属于此阶段较好的投资标的。更关键的是，公司通过技术创新和改革进一步拓展了自身成长的空间：技术创新方面主要体现在通过大硅片提升光伏电站经济性；改革层面体现在国企改革红利持续释放，提升管理积极性和管理效率。
　　业绩加速增长，后续持续性较强。从单季度增速来看，公司业绩增加呈现加速态势（增速由50%左右增长到90%左右）。从业绩加速原因看，主要受益于行业向上周期，产业单晶趋势明显，加上自身经营管理的改善；还有重要原因是2018年三季度是行业低谷，公司业绩基数低。从业绩持续性来看，我们认为，随着公司智能化改造、人员效率提升等一系列经营管理方面的完善，公司盈利能力仍有进一步提升的空间，未来三个季度有望维持较高的增速。
　　大硅片等技术创新有望引领下一轮成长，从而享受估值溢价。公司近期推动M12光伏大硅片发展，有望使得组件终端盈利水平提升将近8个点，并将推动N型薄片化硅片的应用，从而进一步提升光伏电站的发电效率，进而打开光伏平价上网大周期的空间。从我们调研的产业链项目进展来看，目前陆续有项目在招标，设备、材料等环节的匹配都在磨合中，预计今年底或2020年年初将有比较好的成果落地，未来有望从长期提升公司市场份额和盈利占比，从而提升公司估值。
　　国企改革红利有望持续释放，从而推动经营管理进一步提升。从近期公告的动态来看，天津国资委动作的持续性比较强，未来混改有望持续释放红利：最大的红利期待可能在于能够提升核心经营管理层的股权占比，进一步激活机制，从而使得隐藏的盈利能力和创造力进一步释放。
　　半导体大硅片项目融资即将落地，有望进一步提升其发展预期和估值溢价。近期，公司已经拿到非公开发行的批文，按照往常的流程，预计未来几个月定增即将落地，这预示着公司半导体大硅片项目推进的基础进一步夯实，成长的确定性增强。公司目前天津8英寸硅片扩产项目已实现设计产能，通过本次定增，公司未来将形成105万片/月8英寸和15万片/月12英寸抛光片产能，其中宜兴工厂预计2019H2实现1条8英寸线投产，2020Q1实现12英寸项目逐步投产，半导体大硅片项目持续推进，加速进口替代步伐。目前中环领先各股东方已向中环领先增资，在当前行业低谷期，中高端产能释放正当时，将在未来享受半导体行业向上周期。
　　盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021年实现营收180.11、243.60和309.95亿元，同比增长30.93%、35.25%和27.24%，归属于母公司股东净利润11.48、17.20和22.34亿元，同比增长81.61%、49.72%和29.94%，摊薄EPS分别为0.41、0.62和0.80元，以10月10日收盘价计算，2019-2021年对应PE为32x、21x和16x。公司目前已成长为光伏单晶硅片龙头，技术创新和改革红利将进一步扩大其竞争优势，半导体大尺寸硅片也有望加速实现进口替代，基于此，我们维持对公司“买入”评级。
　　风险因素：光伏行业景气度变化风险；光伏大硅片拓展不及预期风险；海外市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；大尺寸半导体硅片客户开拓不及预期风险等。