中泰证券-牧原股份-002714-产能扩张迅速，能繁母猪增幅超预期-191011

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　　投资要点
　　业绩符合预期，三季度生猪养殖业务盈利超15亿元，生产性生物资产增幅超预期：牧原股份发布2019年三季报，1-9月公司共销售生猪793.15万头，其中商品肉猪680.25万头，仔猪112.20万头，种猪0.70万头；实现营业收入117.33亿元，同比增长27.79%；实现归母净利润13.87亿元，同比增长296.04%。我们认为牧原三季报业绩符合预期，受益于三季度生猪价格持续创造新高（其中9月销售均价为26.17元/千克），公司三季度生猪养殖业务盈利超15亿元，且截至9月底能繁母猪存栏量近90万头。
　　受益于猪价持续新高，三季度生猪养殖业务盈利约为15.21亿元：从牧原三季度业绩拆分来看，其中其他收益1.07亿元（与日常经营活动相关的政府补助）、投资净收益0.09亿元（主要为购买理财产品取得的投资收益）、营业外收支为-0.23亿元、少数股东损益为0.61亿元，所以根据我们测算，实际三季度公司商品肉猪销售贡献净利润约为12.28亿元，仔猪销售贡献净利润约为2.89亿元，种猪销售贡献净利润约为0.04亿元，合计二季度生猪养殖业务盈利约为15.21亿元，生猪价格持续新高下业绩同比大幅增长。
　　三季度出栏量环比下降导致单位费用摊销增加，成本端有所抬升：从成本端来看，由于近期留种、出栏量环比下降导致单位费用摊销增加，根据我们测算，三季度牧原商品肉猪完全成本约为14.04元/千克，环比有所上升（2019年一、二季度商品肉猪完全成本分别约为13.08元/千克、13.10元/千克）。但是牧原从2018年底开始主动提升了生物安全硬件基础设施（改建、新建猪场）、强化了物品和人员管理制度，所以随着新型猪舍的逐步推广，预计公司生猪养殖完全成本在2020年持续下降，有望进一步拉动业绩增长。
　　资本开支高位，猪价持续新高下大幅留种，生产性生物资产环比增幅超预期：产能投建来看，三季度牧原资本开支达到25.32亿元，环比大增43.86%，继续维持高位增长。种猪产能来看，目前全国生猪价格已超30元/千克，在猪价2019-2020年大概率持续高景气的情况下，牧原主动留种以扩大能繁母猪存栏规模，截至9月底公司生产性生物资产为28.37亿元，环比大增60.46%超预期，对应能繁母猪存栏量约90万头，后备母猪存栏量约60万头。且由于近期牧原单月大幅留种扩产，预计2019年底公司能繁母猪存栏量能够达到130万头以上，对应2020年产能超3000万头（PSY=24计算），出栏高增可期。
　　产能扩张迅速，能繁母猪增幅超预期，维持“买入”评级：牧原作为自繁自养模式龙头，成本优势领先行业，长期净资产收益率高出行业平均，在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下（农村农业部8月生猪、能繁存栏数据环比依旧双降，目前全国生猪价格已超过30元/千克），公司持续留种扩大能繁母猪存栏规模，预计2019-2021年生猪出栏量为1050/2500/3000万头，归属于母公司净利润为75.81/332.41/235.13亿元，对应EPS分别为3.51/15.38/10.88元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。