国海证券-物流行业新物流时代系列之二：曙光已至，资本周期视角复盘中国快递-211210

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一、资本周期视角看中国快递：两轮周期、两大赛道资本周期是行业资本配置不断影响投资回报的周期性变化。

由于重资产的行业属性与较高的经营杠杆，中国快递行业是具有从资本周期视角复盘价值的典型行业。

1993年以来，商务快递需求和电商快递需求的相继爆发，行业因此经历了两轮相对完整的大资本周期，分化形成了中高端和中低端两大赛道。

二、中高端资本周期（1993-2012）：时效件龙头顺丰的崛起之路中高端快递资本周期已进入竞争格局和回报率稳定的阶段四，顺丰龙头地位清晰。

直营制的体制与领先的航空资源帮助顺丰奠定了时效服务的基础，在时效件赛道搭建起深厚的护城河，通过品牌、航空资源、网络效应和多元化产品形成的高转换成本建立领先地位长达九年时间龙头进阶，顺丰多元化发展走向综合物流之路。

2015年后，顺丰开始多业务布局，在品牌的导流下，新业务增长十分强劲，其规模于2020年逐渐超过时效大网协同效应的上限，为解决综合物流业务的快速扩张需求，顺丰再次开启大资本开支周期，2021年成为顺丰产能爬坡的起点。

三、中低端资本周期（2007-至今）：电商快递行业曙光已至中低端快递资本周期正处于阶段三向阶段四切换的位置，供给侧改善，行业回报率有望回升。

电商快递在2007年后的爆发成为加盟制企业转型的契机，经历了高回报吸引大量资本涌入、新进入者增加竞争加剧与规模至上恶性价格战开启的几个时期，在极兔整合百世后，行业CR5已接近80%。

供给侧是新阶段下的核心变量，把握其变化带来的投资机会。

2021年5月起，政策趋严的背景下，价格策略的有效性逐步下滑，头部企业资本开支停止扩张，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换。

新的发展阶段下，供给改善将推动企业盈利能力修复、行业投资回报回升。

四、投资建议&风险提示电商快递买格局：电商快递位处资本周期阶段三向阶段四切换的位置，头部企业量价齐升、成本改善，正处于ROE上升通道，电商快递买格局是明年确定性较强、弹性较大的投资策略。

利润率方面，政策保护下，行业竞争环境优化，企业利润率修复已经开始。

周转率方面，2022年头部企业资本开支停止扩张，资产周转率也重回上升通道。

标的方面，强烈推荐圆通速递、中通快递、韵达股份。

综合物流买布局：时效商务快递处于资本周期阶段四的位置，龙头顺丰已搭建起深厚护城河。

目前顺丰处于多元化布局投入期，高营收增长与高资本开支并存。

随着顺丰从品牌协同走向业务协同，产能利用率抬升的同时新业务发展成熟逐步开始盈利，长期看好顺丰在综合物流布局下的利润和市值增长空间风险提示：价格战加剧的风险、行业景气度不及预期的风险、上下游整合带来的并购风险、监管政策变动带来的风险、快递加盟商爆仓的风险、时效件增速不及预期的风险、成本优化不及预期的风险、中高端赛道竞争加剧的风险、推荐公司业绩不达预期的风险、中国快递行业与海外快递行业不具有完全可比性，相关数据仅供参考。