国盛证券-云南白药-000538-新一届董监高就位，混改再迈进重要一步-191012

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　　事件：公司于2019年10月11日公布了员工持股计划（草案）和激励基金管理办法（草案）。
　　员工持股计划拟使用公司已回购的330万股（占比0.26%，按现价计算约2.5亿元），授予不超过485名员工，其中董监高13人；授予价格37.07元/股，即回购股份均价（74.13元/股）的50%，锁定期12个月，存续期为5年。
　　设立公司激励基金，计提公司每年净利润增量的15%，授予管理层及其他员工，其中董监事和经营层高管占比70%；其他人员及核心骨干占比30%；个人分配要考核岗位系数、年度绩效和在岗时间；计提激励基金约束条件为公司业绩完成率在90%以上，完成90%至未超过100%酌情计提，完成100%及以上计提。
　　员工持股计划方案落地，董监高及参与人员明显受益，有望激活经营。公司本次方案的推出意味着员工持股方案基本敲定，从参与方案个人金额绝对数来看，高级副总裁级以上400-600万，董监高以外人均44万，具有较强吸引力，本次员工持股固定锁定期仅1年，申购价格为37.07元/股，员工获益概率大。方案正式实施后，公司董监高及参与持股的核心业务骨干的积极性将得到明显提升，预计公司经营将明显改善，业绩将开始提速。
　　股价压制因素消失，超出市场预期。此前市场普遍认为公司已回购金额距离7.6亿元回购下限距离较远，且未做完回购难以实施员工持股，故紧盯74.34元的回购上限价格，等待投资机会。本次方案实施后，预计剩余股份可能不再回购，取而代之的是新增的激励基金，投资者无需再考虑74.34元的回购价格，股价压制因素消除。公司将在10月29日召开临时股东大会审议员工持股及激励基金草案，如顺利通过方案有望在11月进入走流程阶段，超出市场此前的预期。
　　激励基金激励力度大，效果可能超过员工持股。由于激励基金计提金额采用当年净利润增量的15%，假设利润增量为7亿，完成度超过100%，激励金额度将达到1.05亿元，70%分配给董监高和经营层高管，金额为7350万元，如果人数为25人，平均获益将达到294万元（暂不考虑缴税）；考虑到激励基金无需参与人员出资购买股份，没有锁定期、且获益金额直接与公司业绩、个人业绩考核挂钩，预计公司董监高及经营层高管将全力完成自己的绩效考核指标，提升绩效系数，推动公司业绩增长。
　　混改重要一环落地，持续增长有望2020年开启。公司的混改在本次方案推出后即将进入收获阶段。短期内员工持股和激励基金实施，预计参与高管及核心骨干为了切身利益，全力推动存量业务发展；中期看公司吸收合并白药控股后，2019H1现金及等价物总数达129.7亿元，另有78.1亿交易性金融资产、药品及医疗领域外延式发展可能加速；云南国资委、新华都、江苏鱼跃股份锁定期至2022年12月和2023年6月，三个主要股东的要求和督促将促使管理层做好业绩的持续增长。
　　风险提示：牙膏增速减缓；新产品推广、员工持股推进不及预期