华西证券-上汽集团-600104-自主趋势上行，合资底部蓄力-191013

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　　事件概述
　　公司发布2019年9月产销快报：单月汽车批发总销量55.0万辆，同比减少9.9%，环比增长13.0%。其中，上汽乘用车（自主）单月销量5.7万辆，同比增长9.7%；上汽大众17.7万辆，同比减少5.8%；上汽通用14.0万辆，同比减少23.3%；上汽通用五菱销量14.7万辆，同比减少13.7%。2019年前三季度公司累计汽车销量441.4万辆，同比减少14.2%。
　　分析判断
　　自主品牌：连续三月实现增长，国六继续放量
　　上汽乘用车自7月起连续三月批发销量实现同比增长，7-9月分别为8.1%、2.1%、9.7%；乘用车行业9月批发销量同比减少6.3%。上汽自主2019Q3销量增速反转、趋势上行，主要受益于：1）我们判断自2019Q3起上汽自主国六大批量生产，9月批发继续放量。主力燃油及混动车型国六版于8月开始逐步进入终端，8月荣威RX5系列（包含混动eRX5）、名爵ZS、HS批发销量分别为1.2、0.7、0.8万辆，预计9月主力车型国六版继续补货、批发放量。2）国际化战略驱动出口销量增长，自主品牌贡献大头。9月名爵印度工厂批发销量上升至2,751辆，环比增长14.1%，智能网联概念在印度市场反响较好，未来仍有增长空间；上汽通用五菱印尼工厂9月销量2,750辆，同比增长140.0%；据2019公司半年报披露，未来整车出口加强战略布局，上汽通用五菱印尼金融公司开业，上汽埃及合资销售公司揭牌，上汽安吉物流增加了海外航运新运力。
　　合资品牌：上汽大众通用底部蓄力，环比持续改善
　　1）上汽大众9月销量环比增长17.3%，同比减少5.8%，预计于2019Q4转正。品牌产品结构合理，SUV车型及销量占比提升（途观、途岳、途铠、途昂9月销量分别为2.0、1.0、0.7、0.7万辆，大众四款SUV车型总计贡献4.5万辆销量，占上汽大众总销量的25%）；2019年三款新能源PHEV车型（途观/帕萨特/朗逸）上市，贡献销量增量的同时，缓解品牌双积分压力。中长期有奥迪合资公司预期注入，驱动单车均价、利润趋势上行。2）上汽通用8月销量环比增长4.7%，同比减少23.3%，处于底部蓄力阶段。中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场，唯独MPV商务车型别克GL8产品稀缺，竞争优势明显，9月销量1.5万辆，同比增长26.7%；未来上汽通用重点关注二线豪华品牌凯迪拉克车型及销量同步增长，驱动产品结构优化。
　　投资建议
　　乘用车行业底部特征明显，叠加汽车消费刺激政策逐步落地，行业有望开启周期性复苏。公司作为乘用车龙头，预计旗下合资品牌于“金九银十”销量回暖，驱动整体批发销量同比有望于2019Q4转正；销量回升过程中，规模效应突显，业绩逐季修复。我们维持盈利预测：预计公司2019至2021年归母净利分别为312/360/389亿元，同比下滑13%/增长15%/增长8%；EPS分别为2.67/3.08/3.33元，对应PE 9.0、7.8、7.2倍。给予乘用车龙头2019年10倍PE，目标价26.7元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期。