华泰证券-上汽集团-600104-上汽通用表现低迷，9月销量下滑-191013

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　　上汽通用表现低迷，9月批发销量表现略逊于行业
　　根据公司公告，9月公司完成批发销量55万台，同比-10%，环比+13%。根据乘联会数据，9月狭义乘用车批发销量同比-6%，公司整体销量增速跑输行业，主要因为上汽通用销量下滑较多。我们认为由于终端需求较低迷，公司批发销量仍处于下滑态势。展望四季度，上汽大众、上汽通用五菱、自主销量有望持续改善，上汽通用销量能否改善取决于新车型爬坡情况。由于九月销量情况略低于预期，我们调整公司全年销量预期至640~650万辆，同比-8%~-9%，预计公司Q3业绩增速-15%~-20%，预计上汽集团19-21年EPS2.49、2.67、2.88元，维持“买入”评级。
　　上汽通用五菱跌幅收窄，自主维持正增长，上汽通用销量低迷
　　9月，上汽大众批发销量17.7万台，同比-6%。根据乘联会数据，主力车型桑塔纳销量同比-19%，朗逸销量同比+11%，帕萨特销量同比+13%，途观同比-22%，新车型T-cross销量7203台，途岳销量1万台，爬坡情况较好；上汽通用批发销量14万台，同比-23%，英朗销量同比-16.4%，GL8销量同比+26.7%，凯迪拉克销量同比-8.3%，昂科威、君越、威朗表现仍低迷，新车型昂科拉GX销量700台；上汽自主批发销量5.7万台，同比+10%，新车型RX5  MAX提振销量；上汽通用五菱批发销量14.7万台，同比-14%，跌幅收窄。上汽大通销量1.5万台，同比+65.4%。
　　上汽大众与自主产量同比提升，上汽通用产量仍下滑
　　9月，上汽大众产量17.7万台，同比+4%，上汽通用产量15.6万辆，同比-18%，上汽乘用车产量6.5万辆，同比+21%，上汽通用五菱产量13.9万辆，同比-4.5%，公司整体产量56.8万台，同比-1.8%。我们认为由于终端需求较低迷，“金九”成色不足，公司批发销量仍处于下滑态势。Q3整体折扣较Q2收窄，公司整体库存情况稳定。展望四季度，上汽大众、上汽通用五菱、自主销量有望持续改善，上汽通用销量能否改善取决于新车型爬坡情况。由于九月销量情况略低于预期，我们调整公司全年销量预期至640~650万辆，同比-8%~-9%，预计公司Q3业绩增速-15%~-20%。
　　静待行业需求改善，维持“买入”评级
　　展望Q4，上汽通用多款新车型推出，有望缓解销量压力；荣威推出了新车RX5-MAX；上汽大众新车稳健爬坡。我们认为汽车销量去年同期基数较低，若Q4行业销量逐月改善，公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产，公司未来发展令人期待。考虑到9月销量略低于预期，我们预计公司19-21年实现归母净利润291、312、336亿元（下调3%、4%、4%），对应EPS2.49、2.67、2.88元，可比公司平均估值13.6倍PE，考虑到公司未来成长性略低于可比公司，维持公司2019年11~12倍PE估值，调整目标价至27.39~29.88元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车需求不达预期，新车型销量不达预期，中美贸易摩擦加剧。