光大证券-山煤国际-600546-投资价值分析报告：不只是煤炭，贸易、光伏更精彩-191014

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　　◆背靠山煤集团，煤炭贸易稀缺标的
　　山煤国际是市场上稀缺的、具有贸易属性的煤炭公司。控股股东山西煤炭进出口集团作为山西7大煤企中唯一的煤炭贸易企业，积累了丰厚的贸易资源和经验。收购河曲露天矿后，公司整体煤炭资产质量大幅改善，煤炭主业抗风险能力提升。
　　◆多管齐下，贸易板块有望涅槃重生
　　我国煤炭消费已经过了高速增长期，未来需求将趋于稳定。供给侧改革加速了煤炭产能结构性调整，新增产能集中投放于“三西”地区，而消费地则靠近沿海。供需逆向分布加剧导致煤炭贸易需求提升。铁路、港口等有形资源为公司煤炭贸易业务提供了天然护城河。公司已对管理、风控等短板引起重视，积极通过调整组织架构、剥离不良资产、引入战略投资者等方式加打造现代煤炭供应链。基于对沿海煤炭贸易以及环保政策的考量，我们认为混改或是太行海运最佳出路。
　　◆携手钧石，布局新能源光伏产业
　　公司与钧石能源签订《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW异质结电池生产线项目。公司携手钧石能源，选择新能源光伏产业作为国企改革和能源革命抓手，异质结电池项目有望成为新增长点。
　　◆盈利预测与投资评级：
　　在当前山西国改及能源革命背景下，公司积极向新能源领域拓展，市场关注度有望提升。我们预计2019-2021净利润分别为11.3/13.0/14.6亿元，对应EPS分别为0.57/0.66/0.74元。当前股价对应PE分别为11/10/9。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2019年15倍PE，对应目标价8.55元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　预计负债风险：2018年末公司预计负债余额6.9亿元，我们无法对相关诉讼、仲裁的后续结果作出预测。拓展光伏业务风险：公司缺乏新能源领域相关投资经验，异质结电池项目投资规模较大，前景具有不确定性。