长江证券-半导体行业产业篇：科技股估值的锚-191011

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　　报告要点
　　估值体系建立在全球半导体产业格局之上
　　半导体行业具备生产环节长、技术壁垒高、资本开支大、技术创新密集等特点，我们认为估值与商业模式（怎样赚钱）、技术(赚多少钱)与下游趋势（什么时间赚钱）三要素有关。我们着重从产业转移的角度，分析各个地区受商业模式与下游趋势（不同模式趋势也不同）引导的估值异同：1、各国家、地区估值异同；2、各商业模式（环节）估值异同；3、环节内企业估值异同。
　　历史复盘：全球分工化下各区域的估值特征
　　全球分工化浪潮之下，各国家或地区已形成自有的优势产业。从集成器件制造模式裂变成专业分工模式，美、日、韩发展半导体较早受集成器件制造模式影响深远，而上世纪80年代的“工厂 加 代工厂”模式又培育了美国集成电路设计产业与中国台湾的专业分工企业。因此结合各国家、地区不同环节的竞争力，全球竞争力越高，在该区域享受更高溢价，如美国的集成电路设计、日本的设备、中国台湾的晶圆代工。整体看，海外半导体已进入成熟阶段，估值体系稳定。
　　估值案例:不同商业模式影响全球估值差异
　　从海外龙头公司方面来看，市盈率估值法仍然为主要估值手段，相对估值法还囊括企业价值倍数、市净率等方法的使用，绝对估值法以现金流折现估值法、自由现金流等方法为主。半导体整体技术壁垒高、资本开支大，但内部细分环节也存在分化。本文主要采用市盈率估值方法进行对比分析，我们认为资本开支与周期波动性是各个环节盈利性，乃至估值体系不同的原因。因此，从资本开支、周期性、投入产出比等条件筛选，集成电路设计、模拟器件、设备三大业务领域有具备估值溢价的可能性。
　　回顾中国大陆：处于产业生命周期早期，高估值可维持数年
　　考虑到半导体行业在国内处于早期发展阶段，很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段，与美国的成长阶段更为趋同，再结合后续5G、人工智能与物联网等行业趋势，当前的海外估值体系并不能直接套用。在考虑研发及技术基础上，我们认为国内半导体企业市盈率估值理应享受更高溢价，并且可采用多重估值方法,如集成电路设计可采用价销比或市售率、晶圆制造类可采用市净率或企业估值倍数、设备材料类同时采用价销比方法。此外，结合海内外估值对比及国内发展进程，我们认为可以从优质赛道（集成电路设计）、国产替代（模拟、设备）与优质资产三个维度精选标的，即包括韦尔股份、汇顶科技、北京君正、闻泰科技、北方华创与精测电子等标的。
　　风险提示：
　　1、5G、人工智能、物联网等新趋势发展趋缓，全球半导体产业景气度持续低迷；
　　2、我国半导体产业进展不及预期。