中泰证券-固定收益周报 ：城商行缩表暂缓，利率债再度进入交易资金主导时期-191014

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　　投资要点
　　专题：城商行缩表暂缓，利率债再度进入交易资金主导时期
　　根据2019年9月托管数据，9月末中债登托管规模达到63.6万亿，环比增长6400.7亿。地方政府债、国债和商业银行金融债为主要上量品种。9月末上清所托管总额为21.5万亿，环比增加922.3亿。中票、存单和资管公司金融债当月托管规模均有200亿左右的增长。
　　一、杠杆率。9月债市杠杆继续保持在108%的中枢水平小幅波动，各类机构的杠杆率符合季末节点银行杠杆率回落而非银杠杆率上行的趋势，9月以非法人产品为代表的非银机构，净资产规模逆规律出现相当程度的上行，或反映出目前实体经济需求依然不振，9月释放的流动性仍有较大规模进入金融产品而非实体经济领域。
　　同时，9月城商行的资产负债有所变化，负债端同业存单存量依旧下降，但资产端城商行逐步增持政策性金融债，城商行和农商行价格倒挂的趋势有所缓和，我们倾向于认为当前城商行在负债端的压力得到一定的释放，资产端的缩表压力也相应暂缓。
　　二、持仓结构。首先，大行和中小银行对于利率债的态度背道而驰，反映出同业投资监管对政金债的潜在影响可以暂时排除，全国性商业银行明显减持利率债的行为，和每年一季度空出仓位迎接地方债的供给有所类似。其次，非银机构集体减持信用债，非法人机构和保险公司大幅增持利率债。再次，境外机构继续增量入场。
　　三、产品户资金。非法人机构9月入场较足的核心推动力是看好利率债走势，进一步印证了当前利率债市场资金的交易属性较强。
　　四、同业存单配置结构。非法人机构和境外机构为本月存单主要的增持机构，而银行机构整体减持存单，其中城商行减持存单规模最大。
　　五、地方政府债。中小银行持有地方债占比继续小幅增长，而全国性商业银行的持有占比自今年以来下行超过1%。
　　综合以上分析，9月机构托管数据信息量较大，有四点值得关注：一是从非银机构在债券市场净资产逆规律上行中，我们对9月信贷数据的结构保持审慎态度，产品净资产的提升或将意味着流动性释放后，实体信贷需求依然不振，非银贷款的占比和规模反而有更大可能出现明显上升。
　　二是自6月以来，经过对城商行资产负债的观察，我们认为城商行的缩表压力或告一段落，一方面是负债端有全面降准和定向降准的加持，存单发行利率的倒挂压力逐步缓和；另一方面资产端的新增投资品种开始逐步丰富，不再仅限于政府类债券。
　　三是通过对比大小银行近两个月对政策性金融债的持仓变动，我们认为市场已经逐步消化同业监管对政金债的或有压力。
　　四是利率债市场再度迎来交易资金占主导的时期。去年和前年9月~10月前后，债券市场均出现了交易性资金大规模入场的情景，但对于债券市场的作用方向却恰恰相反，考虑到今年以来债券收益率保持在窄区间里上下震荡，市场对于后续宏观因素和供给因素的预期较为充分，我们强调重视预期差对于4季度债券市场的影响。
　　利率品一周回顾：公开市场零操作，海外情绪推高长端利率
　　上周央行在公开市场净回笼3200亿元。拆借回购利率分化，银行间资金利率悉数下行，而交易所则上行。存单发行利率表现分化，股份行品种多以下行为主，而城农商行多数品种则呈上行走势。与长假前对比，存单发行量及偿还量均下滑，净融资额由负转正。一级招标强弱不一，国债、国开债期限利差继续维持在下半年的高位水平，目前分别在60bp和84bp。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件