华创证券-顺丰控股-002352-深度研究报告：复盘联邦快递，探索顺丰棋局-191013

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　　复盘联邦快递：1）Ground2019财年营业利润超过Express。2019财年收入：697亿美元，Express占比53.6%，Ground占比29.4%，合计83%；营业利润：44.7亿美元，Ground（26.4亿）首次超过Express部门（21.2亿）；营业利润率：Ground部门12.9%，为各业务中最高，公司整体营业利润率6.4%。2）Ground部门具备区域合伙制明显特征。Express人工+外购运输+燃油合计63%，Ground人工+外购运输合计70%，燃油费用占比仅0.1%，而人工19%远低于Express，反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包。3）牛股基因：1980年到2019年上涨28倍，最高涨幅50倍，同期标普500上涨20.5倍，公司显著跑赢。超额收益主要在2个阶段：a）93-04年加码更高营业利润率的Ground业务，利润快速增长，股价跑赢，PE从20倍提升至35倍，PS从0.5倍提升至1.2倍；b）05-17年，全球化并购后，美国CR3市占率达到97%，单票毛利上行期，股价跑赢指数，整体业务量增速放缓，PE估值中枢20倍，PS在0.6-1倍之间波动。市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关，“高营业利润率+业务量较快增长”下，持续提估值，业务量放缓后的成熟期，估值在中枢区间波动。4）为顺丰控股带来启示：空中优势，与孟菲斯相互助力实现跨越式发展；更接地气，Ground采用区域合伙制以符合电商潮流。
　　探索顺丰棋局。1）收入结构：19H1时效件收入268亿元，占比53.4%；经济件收入115亿元，占比22.9%；新业务合计占比23.7%。2）棋局一：踏准节奏，再度发力电商件市场。19年5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品（预计单位价格降至5-10元），填补过去价格区间空白，以“填仓”模式发力，既刺激业务量，又提升装载率降低成本。效果：推出后业务量连续4个月提升，8月增速突破30%。我们认为该产品不仅是阶段性产品，而是公司未来要发力的持续增长点。电商件的性价比是相对的，客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降，会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围，而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。3）棋局二：鄂州机场，时效体系点睛之笔。成本角度，枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能，同时可使装载率有效提升。更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群。武汉规划到2020年，高新技术产业产值将达到1.65万亿元，假设物流费用占比10%，顺丰切入30%，即可获得约500亿的增量收入市场。4）棋局三：涉足供应链打开更广阔的空间。我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车，但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段。顺丰通过并购DHL中国以及新夏晖，结合自身的物流技术底盘，实则打开了更广阔的空间。
　　估值探讨及投资建议：1）参考联邦快递，当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。2）短期催化剂：成本管控红利正在释放。Q2毛利率21.5%，近8个季度以来最高水平，随着Q3业务量提升，预计单季利润增速较此前更快。3）估值探讨：分部估值预计市值至少可达约2200亿。传统核心盈利业务（时效+经济）给予30倍PE，价值1800亿；新业务虽尚未盈利，但快速增长有盈利曙光，给予2倍PS，市值372亿（重货120亿+冷运50亿+同城16亿=186亿），不考虑顺丰科技投入还原情况下，我们认为公司市值至少可以达到2172亿，对应目标价50元，较当前1828亿市值有20%的空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：资本开支过大，经济大幅下滑影响公司时效件业务