华创证券-大悦城-000031-2019年前三季度业绩预告点评：业绩大增、拿地加速，商住协同效应凸显-191015

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　　3Q19业绩同比大增36-54%，19H1租管费31亿、预计全年同比+25%
　　3Q19公司归母净利润为22.5-25.5亿元，同比+36-54%（重组后），业绩大增主要源于住宅结算规模以及投资性物业运营收入同比增加所致；基本每股收益0.57-0.65元，同比+36-55%。19H1末已售未结面积271.6万方，覆盖18年地产结算面积4.3倍；预收账款267.9亿元，较18年末+19.8%，覆盖18年地产结算收入2.1倍，保证后续业绩稳定释放。销售方面，克而瑞数据显示，3Q19公司实现销售金额510亿元，同比+31%；销售面积197万方，同比+58%；公司计划在2021年实现千亿销售。公司19H1投资性物业及相关服务收入31亿元，其中大悦城购物中心和写字楼租金收入分别为16.01亿和3.34亿，同比分别+24%；酒店4.34亿元（持平）。我们预计全年持有型物业实现租管费收入约62亿元，同比+25%，并且公司将通过优秀的招商运营能力提升购物中心销售额、新项目逐步成熟贡献出租面积来获得内生与外延式双重增长。
　　三季度拿地大增、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现
　　3Q19公司拿地面积403万平，对应拿地金额214亿元；拿地均价5,315元/平，占比前三季度销售均价21%。其中三季度拿地面积295万方，拿地金额151亿元；拿地均价5,108元/平，较19H1下降13%，三季度拿地大增同时成本控制优异，并且其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高持续验证“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式。此外，公司与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多地达成战略合作，积极推动项目落地。截至19H1末，住宅未结算面积1,082万方，权益比例53%；其中一、二线分别占比20%和67%，按照2.3万元均价估算总货值约2,453亿元；可售面积811万方、对应总货值1,837亿元，覆盖18年AH销售金额3.8倍。19H1末资产负债率和净负债率分别为78.6%和118.2%，较18年末分别-6.3pct和-53.0pct，AH整合后融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低至4-5%。此外，18年公司分红率提升至31%，后续计划稳定在30%上下。
　　投资建议：业绩大增、拿地加速，商住协同效应凸显，维持“强推”评级
　　大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。此外，随着国内外流动性宽松升温，公司作为A股商业运营优质稀缺标的料将迎来价值重估。我们维持公司2019-21年每股收益预测分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19/20PE分别10.3/8.8倍，较每股NAV14.09元折价45%，优质资产低估严重，按照NAV折价30%以及20年目标PE11倍，上调目标价至9.86元，维持“强推”评级。
　　风险提示：社零增速不及预期，公司结算进度不及预期。