开源证券-宏观经济专题：恒大不会成为中国的“雷曼时刻”-210926

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伴随资金压力上升，部分房企信用风险暴露，引发市场关注资金压力下，部分房企信用风险暴露，使得市场对房企信用风险的关注度不断升温。

三条红线、贷款集中度考核等调控政策层层加码下，房企融资紧张；融资紧张、叠加销售下滑，房企资金承压，8月两年复合增长5.1%，增速较5月已大幅回落6.8个百分点；随着资金压力攀升，部分房企出现信用违约事件；截止9月，首次违约的房企数量达5家，相关债券余额规模达576.8亿元，均已创历史新高。

近期恒大债务问题发酵，进一步推升市场的担忧情绪；部分观点甚至认为，恒大债务风险，可能触发中国的“雷曼时刻”。

房企信用风险上升背景下，2021年6月以来，恒大的负面舆情明显增加；6月，公司被穆迪下调评级；随后，陆续出现与公司业务关联的上市公司，公告称恒大的商业票据出现逾期；7月，金融稳定与发展委员会、央行、银保监会先后约谈恒大，敦促公司积极解决债务问题。

恒大债务风险更多为流动性冲击，对经济金融市场的直接冲击或相对有限资金压力上升下，恒大债务或面临流动性冲击。

从半年报数据来看，假设无再融资、未来销售保持8月水平，恒大要偿还短期负债，有超过1100亿元资金缺口。

考虑到恒大的资产中，土地储备项目价值4568亿元，其中一二线土地储备价值1392亿元；旧改项目，价值约1000亿元左右；此外，还有恒大物业、恒大汽车的股权，合计价值229亿元；恒大总体的资产质量较好，能够覆盖有息负债。

恒大债务风险，对市场直接冲击或有限。

恒大贷款在银行贷款余额中的占比仅0.1%、信托贷款占比1.1%、国内债券占比0.04%、海外债券占比1.8%。

相比于对金融市场的影响，恒大债务所引发的社会问题或更值得关注。

恒大的应付账款和票据高达6669亿元，涉及到上下游产业链众多公司；此外，恒大合同负债高达1700亿，对应超过200个城市的已售待交付商品房，未来或有竣工压力。

恒大债务风险与雷曼有本质不同恒大债务风险，与雷曼的本质不同在于资产质量，进而影响到偿债能力及对金融市场的传染性。

雷曼兄弟破产前，其资产以衍生品、抵押债券、回购等金融资产为主，占总资产的82.3%；遭遇流动性冲击后，雷曼抛售金融资产，造成市场恐慌，引发金融危机，且市场下跌导致其资产大幅缩水，偿债能力弱化；相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目等资产为主，资产证券化率低、质量相对更高。

中美监管的应对措施，也是恒大债务风险与雷曼时刻的重要区别。

回顾雷曼风险暴露全过程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大亏损并可能破产后，美联储并未及时采取救助措施，是导致后续信用风险迅速传染至整个金融市场的重要原因。

相比而言，从7月以来，金融稳定与发展委员会、央行、银保监会密集约谈恒大集团，显示出监管层密切关注恒大债务风险，并督促公司积极化解债务风险。

风险提示：政策调整等。