安信证券-阿里巴巴-BABA.US-2QFY20 业绩前瞻-191015

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　　■2QFY20业绩前瞻：我们预计2QFY20收入同比增加37.5%至1170亿元，大致符合彭博预期。调整后EBITA同比增加29%达到299亿元，对应调整后EBITA利润率为25.5%。调整后净利润（整体）同比增加13%至265亿元，符合彭博预期。从板块来看，我们预计核心商业/云计算/数媒娱乐收入同比分别增长38.5%/61%/5%，占收比分别为86%/8%/5%。
　　■核心平台业务增速健康，子品类快于行业增速：我们预计2QFY20季度内中国线上零售的客户管理收入与佣金收入之和同比增加25.7%，天猫是其中国线上零售的主要驱动力。公司数据显示，今年1-8月天猫快消品、服装、消费电器类的实物支付订单GMV同比分别为44%/26%/22%，远快于子品类的行业平均增速（分别为11%/3%/-11%）。尽管统计局数据七至八月中国线上实物零售同比增速下滑至17-18%（计算值），但我们认为公司的线上零售平台仍在扩大市占率，增速快于大盘。我们预期季度内其他中国零售收入在盒马、猫超的驱动下收入达179亿，海外商业则由速卖通驱动，本地服务和菜鸟共贡献另外113亿收入。我们预期核心商业在规模效应下将延续跌幅收窄的趋势，季度调整后EBITA利润率同比降5个百分点至36%。
　　■数媒娱乐板块持续承压：我们预计2QFY20数媒娱乐板块继续承压，收入同比增5%至62亿元，长视频的广告业务受广告主预算收紧和监管政策的影响仍然承压；加上世界杯相对高的基数影响。策略上优酷强调在阿里生态内的协同效用，优酷付费会员与中国零售平台年度活跃买家重合度在6月底占后者的12%，这意味着优酷的会员数或超过8千万，并且会员在中国零售平台的开支是非会员的两倍。
　　■云计算符合预期：我们预计2QFY20云计算收入同比增加61%至91亿元，主要由企业客户的开支增加所驱动，调整后EBITA亏损率保持在低个位数。我们认为公司生态系统内云计算、物流、电商出海相辅相成，阿里云在国内市场仍大有可为，Gartner数据显示2018年国内公有云渗透率只有10% vs美国22%；另外阿里云的竞争优势在于提供从基础设施到智能化应用的完整服务，随着CDN占比的减少以及规模效应，阿里云的利润率正不断改善。
　　■投资建议：维持买入-A。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应，中短期收入增长可见度较清晰，预期未来推荐信息流变现将拉动中国零售的客户管理收入提速，核心市场平台业务增速健康、盈利能力稳健，支持公司在本地服务、新零售、全球化、优化算法、内容成本等领域的投入。我们预计FY20/21的收入增速为37.4%/30.4%；FY20/21的调整后净利润（整体）为1216亿元/1573亿元，对应调整后净利率分别为23.5%和23.3%。SOTP目标价为235美元（不变），包括：1）基于平台的核心商业195.9美元；2）云计算22.2美元；3）数字媒体及娱乐5.7美元；4）蚂蚁金服7.5美元；5）菜鸟3.8美元。
　　■风险提示：中国零售收入增长放缓；对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期，拖累利润率。