国盛证券-固定收益点评：蒙陕黔皖苏六大煤炭集团了解一下？-191016

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　　本文对内蒙古、陕西、贵州、安徽和江苏的6家主要煤企进行详细分析，分别为伊泰集团、陕煤集团、盘江投资、淮南矿业、淮北矿业和徐矿集团。
　　从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面综合来看，我们将6家煤企分为三个梯队：
　　（1）第一梯队是陕煤集团。陕煤集团是陕西省最大的煤炭企业集团，煤炭资源丰富，可采储量超200亿吨，以优质动力煤为主，18年煤炭业务毛利率为51.84%，处于较高水平。非煤业务以钢铁和化工为主，盈利能力较弱。近两年集团净利润增长较快，但归母净利润占比较低。
　　（2）第二梯队是淮南矿业、淮北矿业和徐矿集团。淮南矿业目前正在进行整体改制上市工作，煤炭总储量丰富，占华东地区的68%。公司整体盈利能力较强，18年净资产收益率为9.98%，在6家煤企中最高。资产负债率较高，18年为78.80%。淮北矿业煤炭资源储量较少，但煤种稀缺且优质。非煤业务占比较高，盈利能力较强。所处淮北矿区开采难度大，吨煤成本较高，安全管理能力有待提高。短期债务占比较高，18年为67.61%，与此同时短期偿债能力较弱，现金类资产/短期债务仅为15.06%。
　　徐矿集团本部煤炭资源储量有限，积极拓展外地煤炭资源。可采储量中绝大部分都位于新疆和陕西地区。自产煤炭业务盈利能力较强，18年毛利率为48.30%。但公司整体盈利能力较弱，18年净资产收益率仅为2.84%。短期偿债能力较强，18年现金类资产/短期债务为187.83%。
　　（3）第三梯队是伊泰集团和盘江投资。伊泰集团为民营企业，股权结构较为分散，不存在实际控制人，公司吨煤成本低，生产效率高。非煤业务以煤化工为主，未来投资支出压力较大。盘江投资是西南地区最大的煤炭企业。生产效率较低，人均吨煤仅为337.49吨/人，为6家煤企中最低。并且，有息债务规模增长较快，18年有息债务相较17年增长了56.34%。
　　从存量债估值看，陕煤集团和淮南矿业估值水平较低，1年以内存量债估值均低于3.3%，整体估值低于3.6%。而盘江投资和伊泰集团估值相对较高，1年以内存量债券估值均高于6%，整体平均估值分别为6.18%和5.90%。淮北矿业和徐矿集团整体估值位于3.8%-4.5%。
　　经过16年以来的供给侧改革去产能，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小。因此，当前信用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的煤企值得关注。例如，伊泰集团和盘江投资的1年内个券，徐矿集团的3年内个券。
　　风险提示：数据口径有偏差，煤炭行业政策超预期。