天风证券-锦欣生殖-1951.HK-辅助生殖：从“欣“开始的孕育之路-191015

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　　市场空间大、护城河高的辅助生殖赛道
　　2018年我国辅助生殖市场规模约为252亿元，渗透率仅为7.0%，生活方式与压力导致的不孕不育率不断提升，辅助生殖的需求与渗透率有望进一步释放，行业存在较大增长空间。同时辅助生殖赛道在业务上具有较好的延展性，可以与妇产、产后康复、以及检测等业务形成较好的协同性，进一步提升市场空间。另一方面，IVF技术具有较高的护城河，拥有科研技术壁垒（IVF成功率）以及牌照壁垒，因此口碑、成功率以及牌照等因素共同构成了行业良好的竞争格局。辅助生殖兼具医疗属性与消费属性，在消费属性上其实是更加偏向“刚性需求”，口碑转介是客流的主要来源。辅助生殖属于区域性的市场，单家医院的辐射面积广，从而获客成本相对较低。
　　稳固的行业地位，高成功率与口碑推动公司长期的发展
　　目前公司在成都、深圳、美国拥有三家医院，网络布局中美。2018年公司国内IVF取卵周期超2万个，市场份额为3.1%,全国排名第三。从成功率上来看，公司保持着高于行业平均水平的成功率。2018年公司辅助生殖成功率达到54%,高于全国45%的成功率，同时美国HRC的成功率达到62%。长期稳定的成功率是公司核心竞争力。目前公司已经建立较好的市场口碑，在四川、深圳都拥有较高的市场地位；同时公司在合规、规范化流程建设、医疗质量与服务等方面属于行业第一梯队，长期来看，在规范化运行的提前下，公司有望凭借市场口碑的逐步提升，保持长期稳步的发展。
　　重视科研技术的发展，未来成长动力充足
　　辅助生殖技术尚处于行业发展期，把握前沿技术的发展是维持稳定较高成功率的关键。公司重视科研技术能力，拥有行业内知名的专家团队，在科研技术上走在行业的前列。从增长上来看，量+价的逻辑助力公司长期稳步的发展：（1）2018年公司成都西囡医院实现搬迁，产能进一步扩大；四川省辅助生殖服务渗透率仅为6.7%，公司在四川省内拥有良好的口碑，西囡医院的IVF周期有望持续提升。同时公司深圳中山医院、美国HRC也保持了良好的增长态势，在行业需求度稳步增长的前提下，公司亦能保持稳步的内生增长；（2）公司IVF的收费包含有治疗性收费与服务性收费，我们判断在医疗体制下治疗性部分的价格相对稳定，但服务性收费的弹性较大，未来有望成为公司另一增长动力。
　　估值与评级
　　公司通过成都西囡医院、深圳中山医院、美国HRC完成了在西南地区、华南地区以及美国地区的布局。市场地位稳固，并具有良好的增长潜力，在行业的成长阶段，我们认为其经营规模有望进一步提升。预计2019-2021年公司净利润水平分别为4.87/5.89/7.12亿元，对应PE为66/55/45X。
　　与A股通策医疗相比，公司经营规模与体量与之相似，与港股希玛眼科相比，公司体量与盈利能力更强。目前公司全国范围内已经拥有较高的口碑，属于行业龙头；辅助生殖行业市场空间大，护城河高；公司在合规、规范与医疗质量与服务方面，软硬实力兼备，属于第一梯队，因此在估值上享有一定溢价，未来随着产能的释放，未来有望保持快速稳步的发展，因此给予其2020年63倍PE，对应市值371亿元，目标价15.24港元。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：医疗质量风险，美国业务与国内辅助生殖行业的在法规上的不同可能涉及到的法律风险，政策与监管导致公司业务开展受影响的风险，估值差异风险，医疗事故风险等