华金证券-贵州茅台-600519-经营稳步向前，直销陆续放量-191015

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　　事件：公司发布三季报，报告期内公司实现营收609.35亿元，同比+16.64%；归母净利润304.55亿元，同比+23.13%；Q3单季度实现营收214.47亿元，同比+13.81%；实现季度利润105.04亿元，同比+17.11%；基本每股收益24.24元。
　　投资要点
　　业绩稳健，经营稳步向前。报告期内，实现营业收入609.35亿元（同比+16.64%）；实现归属于上市公司股东的净利润304.55亿元（+23.13%），净利润增速高于营收，得益于三季度直销的放量。单三季度，公司实现营业收入214.47亿元（+13.81%），实现净利润105.04亿元（+17.11%），应收票据继续提升至8.59亿元（环比+21%），预收账款112.55亿元（同比+1%，环比-8%）；前三季度毛利率为91.49%（+0.37pct），而销售净利率53.19%，同比增长了2.87个pct。整体经营数据稳健，盈利能力继续提升。
　　直销放量，终端价格合理回落。前三季度茅台酒实现销售收入538.32亿元，Q3实现190.37亿元，同比+12.77%，三季度公司通过增加直营店、线下商超（物美等）、线上商超（天猫、苏宁等）进行放量，吨价受影响提升6%左右，实现量价齐升。三季度直销收入15亿元左右，占上半年直销收入的94%，终端价格受此影响也有合理波动。此外，系列酒前三季度实现70.38亿元，同比+18.61%，保持增长势头。
　　完善渠道，控制价格，全年业绩确定性强。根据茅台集团2020年生产质量大会召开，过去一年共计完成茅台酒基酒生产约4.99万吨，整体看2019年产量较近30年来的历史平均水平高出了约3万多吨。报告期末茅台共有国内经销商总数2401家，三季度公司继续对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，减少了494家酱香系列酒经销商。下半年随着经销商的规范、公司提前执行计划、直销渠道的继续放量并陆续确认进业绩，全年业绩确定性更强。
　　投资建议：公司将继续守住茅台的质量，“做精主业，做强实业”，下半年发货节奏加快，批价有合理回落。公司全年目标同比增长14%，前三季度完成全年任务的72.59%。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为34.43、41.05和47.51元，当前股价对应PE分别为25.5、21.4和18.5，维持买入-A建议。
　　风险提示：终端消费疲软、提价不及预期、相关税收政策