华创证券-蓝光发展-600466-2019年前三季度业绩预增点评：业绩大幅增长，嘉宝上市在即-191016

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　　3Q19业绩同比77%，销售稳定增长，高预收款覆盖保障业绩释放
　　公司发布19年前3季度业绩预告，19年前3季度，公司预计归母净利润21.6亿元，同比+77%；预计扣非后归母净利润20.8亿元，同比+71%，主要源于公司结转规模大增，规模效益显现，盈利能力持续提升。截至19H1末，公司预收账款达616.6亿元，较18年末+20.9%，可覆盖18年地产营收2.16倍，保障后续业绩释放的可持续性。据克而瑞数据，19年1-9月公司销售金额771亿元，同比+12%；销售面积828万方，同比+17%。考虑到公司拿地端积极将推动新开工快增，新开工和竣工快增将推动销售和结算稳定增长。
　　多元化拿地扩充土储，19H1新增货值800亿，财务稳健、融资畅通
　　19H1，公司通过收并购、合作开发、产业拿地、招拍挂等方式新增土储512.2万方，对应货值800亿，相当于同期销售额的1.7倍，补库存积极；新增土储中，新一线及二线城市占比62%，强三线城市占比38%。估算19H1末土储约2,505万方，可覆盖18年销售面积3.1倍，土储逐步增厚。自上市后，公司融资渠道持续优化。19H1末，资产负债率81.3%，同比-1.6pct，净负债率109.4%，同比-5.7pct，维持财务稳健；19H1，新增获得20亿元私募债批文；完成7.5亿元美元债、11亿元公司债发行，融资渠道畅通。18年末平均融资成本7.54%，较17年+0.35pct，在18年行业资金面整体趋紧下略有上行。
　　嘉宝上市在即、百强排名11位，在管、营收、业绩3年CAGR50-70%
　　嘉宝服务为蓝光发展控股90%的物管子公司，目前排名19年中国物业服务百强企业第11位。10月8日，嘉宝发布招股书：19H1营收9.3亿元，同比+58.8%，16-18年CAGR达49.2%；归母净利润1.8亿元，同比+104.9%，16-18年CAGR达69.3%；19H1毛利率、净利率分别为33.9%、19.3%，分别较18年+0.7、-0.5pct，处行业较高水平；19H1物管服务、咨询服务、社区增值服务分别占比营收58.8%、20.5%、20.7%；18年，来自蓝光集团和第三方的物管服务收入分别占比54.9%、45.1%，第三方占比同比+13.6pct，体现较强第三方市场化拓展能力。19H1末，在管面积达6,331万方，较18年末+4.4%，16-18年CAGR达54.6%；考虑蓝光16-18年销售高增，后续将为嘉宝持续输血。
　　物管当红享有高估值，嘉宝望增厚蓝光市值14-43亿、对应比例7-20%
　　嘉宝服务计划将于10月18日上市。本次发售所得款项净额的约77%（约10.66亿港元）将用于物管服务业务的扩展，预计后续第三方拓展将持续发力，保障在管面积高增长。鉴于高成长历史，我们按照19年50%增速估算，预计19年净利润为4.3亿元，预计上市后持股比例约67%，参考目前物管行业19PE 15-40倍，按19PE15/20/25倍估算，对应权益市值43/58/72亿元，考虑18年股权激励业绩承诺和嘉宝上市业绩贡献稀释，致使地产业绩需加速释放约1亿元，预计综合将增厚蓝光市值14/28/43亿元，市值增厚比例7%/13%/20%。近期中小企业鑫苑服务上市首日大涨42%，延续物管公司上市良好表现。
　　投资建议：业绩大幅增长，嘉宝上市在即，维持“强推”评级
　　蓝光发展2015年重组上市后，在房地产业务逐步实现全国布局，并通过多元化渠道进行资源拓展，逐渐从四川蓝光走向全国蓝光。2019年公司业绩大增、毛利率、净利率双升，多元化融资渠道有望带动融资通畅，近期下属子公司嘉宝股份发行境外上市临近，有望综合增厚蓝光市值14-43亿元，增厚比例7-20%。我们维持2019-21年每股收益预期为1.11、1.68、2.10元，对应19、20年PE分别为6.4倍和4.2倍，18A和19E的股息率分别为3.7%、5.4%，维持目标价8.85元，维持“强推”评级。
　　风险提示：房地产市场销量超预期下行以及融资政策超预期收紧