华泰证券-星源材质-300568-降价叠加成本增加，Q3 业绩环比下滑-191015

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　　Q3业绩承压，维持“增持”评级
　　公司19前三季度实现营收5.15亿，归母净利润1.96亿，扣非净利润1.09亿，分别同比+21.71%，+9.45%，+26.88%。19Q3实现收入1.62亿，归母净利润0.24亿，扣非净利润0.19亿，同比+52.83%，-8.15%，+833.50%，环比-15.18%，-75.12%，-64.77%，略低于预期。Q3业绩承压主要系Q3隔膜价格环比下滑，同时常州工厂产线转固导致成本和费用增加。我们预计公司19-21年EPS分别为1.02元，1.45元，1.92元，给予19年合理PE区间29-31倍，对应目标价29.58-31.62元，维持“增持”评级。
　　19Q3四费费用率环比提升，经营性净现金流下滑
　　19Q3公司管理费用0.2亿，环比+43%，部分系有些费用在Q2资本化，但是Q3常州两条湿法产线转固后就重新费用化。研发费用0.09亿，环比+50%。四费费用率25.93%，环比+5.51pct，同比-12.75pct。19Q3单季的经营性净现金流为-0.52亿，一方面系Q3未获得政府补助（Q2为0.61亿左右），另一方面Q3购买商品支付的现金0.71亿，环比Q2的0.21亿增加234%。
　　降价以及折旧增加导致公司隔膜毛利率环比下滑
　　公司19Q3隔膜综合毛利率38.6%，环比-15.9pct。从价格端来看，19Q3国内湿法基膜环比降价10%左右，海外客户干法隔膜价格环比下滑5%左右。从成本端来看，三季度末公司固定资产相比二季度末增加了3.66亿，其中常州湿法线单线设备资本开支1.69亿左右，两条线转固增加3.38亿固定资产，其余还有配套厂房转固，我们假设产线按照10年折旧，其余按照15-20年折旧，对应折旧增加0.08-0.09亿。
　　湿法隔膜国内外客户开拓相对顺利，静候常州工厂放量
　　公司湿法隔膜海外客户的拓展有序进行：LG化学有多个动力用隔膜项目在对接，住友，三星SDI等客户的合作有序推进，公司预计20年下半年有望批量供货。国内客户方面，公司已打入主流大客户供应链，包括宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、国轩、中航锂电等。公司常州工厂19Q3转固两条湿法产线，其余产线陆续释放产能，我们预计常州工厂满产后成品膜有效产能有望达到6亿平。
　　短期业绩承压，维持“增持”评级
　　由于产线转固导致成本和费用增加，同时隔膜产品的降价比我们之前预期的多，我们调整公司19-21年EPS分别为1.02元，1.45元，1.92元（此前的预期为1.42元，1.89元，2.42元）。参考可比公司19年平均PE28倍，考虑公司未来两年业绩有望高增长，给予19年合理PE区间29-31倍，对应目标价29.58-31.62元,维持“增持”评级。
　　风险提示：常州工厂量产进度和海外客户需求不达预期，竞争加剧。