华泰证券-贵州茅台-600519-需求持续旺盛，业绩实现平稳增长-191015

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　　2019前三季度公司营收同比增长16.64%，归母净利润同比增长23.13%
　　2019年前三季度公司实现营业收入609.35亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润304.55亿元，同比增长23.13%；基本每股收益为24.24元，业绩略低于我们预期。单3季度，公司实现营业总收入223.36亿元，同比增长13.28%；实现归母净利润为105.03亿元，同比增长17.11%。前三季度，公司产品需求持续旺盛，业绩保持平稳增长。我们预计，公司2019-2021年EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元，维持“买入”评级。
　　茅台酒收入实现平稳增长，公司毛利率水平达到91.49%
　　2019年前三季度，公司茅台酒继续保持较快增长，茅台酒实现收入538.32亿元，同比增长16.36%；系列酒实现收入70.38亿元，同比增长18.60%。单3季度，公司茅台酒实现收入190.37亿元，同比增长12.76%；系列酒实现收入23.83亿元，同比增长22.77%。2019年前三季度，公司毛利率达到91.49%，较上年同期提高了0.37个百分点。
　　公司直营渠道收入增速下滑环比收窄，经销商队伍持续调整
　　2019年前三季度，公司继续对部分酱香系列酒进行清理和淘汰，公司国内经销商数量为2401个，国外经销商数量为106个；报告期内国内经销商减少616个，其中减少酱香系列酒经销商494个。公司销售渠道来看，前三季度公司直销收入31.03亿元，同比下降19.82%，降幅较上半年有所收窄，直销收入占公司白酒收入的5.1%；批发渠道实现收入577.67亿元，同比增长19.53%，批发收入占白酒收入的94.9%。前三季度，公司国内销售589.56亿元，同比增长16.85%；国外销售19.14亿元，同比增长9.75%。
　　销售费用率降至4.12%，预收账款较上半年有所下降
　　受产品销量增加的带动，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为661.68亿元，同比增长14.84%；公司预收账款112.55亿元，较上半年的122.57亿减少了10.02亿元。报告期内，公司销售费用26.14亿元，同比下降8.14%，销售费用率为4.12%，较上年同期下降1.06个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下，公司销售净利率达到53.19%，较上年同期提高了2.33个百分点。
　　公司业绩或将保持较快增长，维持“买入”评级
　　我们认为，公司终端供需将持续紧平衡状态，公司业绩或将保持平稳增长。我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元，分别同比增长20%、24%和18%；EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,分别同比增长28%、27%和19%。2020年可比公司平均PE为29倍，给予公司2020年29~32倍PE估值，由于估值切换，因此上调目标价范围为1318.63元~1455.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。