华泰证券-健康元-600380-冉冉升起的呼吸制剂明星-191015

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　　打造国产呼吸制剂龙头企业，给予买入评级，目标价13.82-14.94元
　　公司为国内大型综合性医药企业，且在呼吸吸入领域布局已久，我们预计其有望在未来一年内获批数个重磅单品，成长为国内呼吸吸入龙头。随着产品获批，我们认为呼吸吸入管线的价值将迅速体现。我们预计公司19-21年归母净利润增速为24.6%/17.6%/16.3%，对应EPS为0.45/0.53/0.61元，采用分部估值法计算合理估值为267.28-289.39亿元，对应19年PE30.7-33.2x，目标价13.82-14.94元，首次覆盖给予买入评级。
　　呼吸吸入市场：空间大、难度高、寡头垄断
　　我国呼吸系统疾病患者众多（哮喘~4570万，COPD~1亿人）且诊疗率低下，潜藏巨大的临床未满足需求。吸入制剂作为呼吸疾病的治疗首选（2018全球销售额占比~80%），经我们测算2029年国内市场规模有望达到521亿元（2019-2029CAGR=10.5%）。呼吸吸入制剂由于制剂技术难度大、药械合一，专利等壁垒，样本医院数据显示2018年国内市场外资占比高达93%，国产仿制药处于突围前夕。
　　奠定呼吸吸入龙头地位
　　我们根据insight数据库梳理了国内企业的呼吸吸入产品管线，公司与正大天晴是目前国内产品最多，管线最全，进度最快的厂家，奠定了该领域的双寡头格局。公司多项重磅卡位领先，我们预计：1）复方异丙托溴铵吸入溶液2019.4获批上市（5亿销售峰值）；2）左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9获批上市（10亿销售峰值）；3）布地奈德气雾剂、异丙托溴铵气雾剂有望年内获批；4）布地奈德混悬液（20亿销售峰值）1H20上市。我们采用DCF估值法计算公司呼吸管线估值约为50.8亿元。
　　全产业布局的平台型企业
　　公司业务涵盖化药、生物药、原料药、保健品、OTC、诊断试剂及设备等众多领域，核心子公司增长稳健：1）受益于艾普拉唑的放量提速（新省标+医保拓展）与中药产品的下滑放缓，我们预计丽珠集团19-21年有望实现净利润13.83/16.12/18.53亿元（公司持股44.8%）；2）受益于美罗培南制剂新中标与原料药的海外出口，我们预计海滨制药19-21年有望实现净利润2.34/2.72/3.13亿元；3）受四川科伦满产影响，19年下半年7-ACA价格承压，我们预计焦作健康元19-21年净利润1.81/2.03/2.19亿元。2019-2021公司整体净利润预计为8.72/10.25/11.91亿元。
　　价值低估，公司合理估值为267.28-289.39亿元
　　我们采用分部估值法计算估值：1）预计丽珠集团/海滨制药/焦作健康元/保健品及OTC19年实现净利润13.83/2.34/1.81/0.47亿元，参考可比公司给予21-23/14-16/15-17/8-11xPE，合计贡献估值193.81-215.92亿元；2）参考A轮融资结果，给予丽珠单抗37.4亿估值（持股60.5%）；3）DCF方法计算呼吸制剂管线估值为50.8亿元。以持股比例赋权计算得到公司公允价值267.28-289.39亿元，对应19年PE 30.7-33.2x，给予买入评级。
　　风险提示：产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。