国金证券-颐海国际-1579.HK-“火锅”IP强势输出，渠道与产品持续优化-191016

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　　基本结论
　　三方占比稳步提升，收入结构逐渐改善。颐海1H19实现收入16.6亿，同比增长65%，其中三方收入占比进一步上升至57.2%，且增速高于关联方收入增速，进一步降低了对海底捞餐厅的依赖度。展望未来，我们认为这一趋势将持续，收入结构有望进一步改善。
　　品牌知名度造就“火锅”IP强势输出。我们认为受益于“海底捞“餐饮品牌的影响力，颐海在围绕“火锅”IP展开的火锅调味料产品、自热火锅、麻辣香锅等单品上都具有强大的品牌号召力，一经推出便迅速打开销量。我们认为围绕火锅菜系丰富的场景、充分挖掘火锅相关的产品有利于进一步丰富零售产品结构，提升产品竞争力。
　　中式复合调味料挑战与机遇并存。中式复合调味料虽然总体市场规模与火锅调味料接近，但由于SKU多，受地域、季节等因素影响，单品的市场规模有限，且线上渗透度低，更依赖传统渠道。我们认为颐海凭借利润分享为纽带搭建的渠道合伙人制、师徒制、产品项目制有利于其持续扩大销售网络，抓住市场趋势，顺势提升产品渗透率。
　　顺应核心用户需求，发展高频方便速食品类。颐海目前的用户结构中年轻群体占比较高，我们认为这有利于其推广方便速食、休闲零食，尤其是借助网络媒体复制自热火锅的“网红”路线。目前颐海试水的“哇哦”鱼皮类零食是一次对品类拓展以及独立品牌运营的积极探索。
　　估值与投资建议
　　基于对各业务的分析以及最新指引，我们下调了对关联方收入增长的预测，同时对其三方业务的中长期展望更为乐观，因而上调了中长期的增长假设，得到19-21年的EPS，分别为0.69/0.93/1.18元，调整幅度分别为：-10%/-10%/-14%。我们采用DCF方法估值（WACC：8.8%/永续增长率：2%），12个月目标价升至港币65.08元，相当于19-21年85x/63x/50x PE，投资评级由“中性”上调至“买入”。
　　风险提示
　　1）食品安全2）上下游价格波动及3）新品推广及渠道下沉不达预期风险。商户产品质量和服务口碑的波动；2）新业务拓展不达预期影响估值；3）限售股解禁风险。