德邦证券-贵州茅台-600519-出货量略低预期，维持稳健增长-191017

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　　投资要点：
　　事件：茅台公布2019年三季报，前三季度总收入635.09亿元，同比增长15.53%；归母净利润304.55亿元，同比增长23.13%。其中，Q3总收入223.36亿元，同比增长13.28%；归母净利润105.04亿元，同比增长17.11%。分产品看，前三季度茅台酒收入同比增长16.3%，系列酒收入同比增长18.6%。
　　Q3收入略低于预期，受出货量较低影响。Q3收入增速略低于市场预期，主要由于茅台酒发货量未及预期。一方面直销投放低于预期，另一方面虽公司Q3要求经销商提前执行年度剩余的计划量，但估计仍有部分经销商的量在收回。茅台酒经销商上半年减少了99家，Q3减少了23家。
　　直销发货量略低预期，期待四季度直销放量。公司自去年进行渠道调整，收回经销商的量近6000吨，除去分配给集团销售公司的量（不超过3000吨），剩余3000-4000吨市场预期会增加直销投放。公司9月份加强商超、电商等直销渠道供货的推进，市场对Q3直销发货量预期较高。根据报表，前三季度直销收入同比下降19.8%，直销占比4.9%，相较去年同期直销比例7.0%有所下降。估计前三季度直销投放量不超过1130吨，其中Q3直销投放环比有所加速，但直销落地较晚，期待Q4直销放量。
　　茅台酒批价回归合理，出厂价有提升空间。国庆节前整箱茅台的批价由9月份2700元高点回落至2100元，节后又回升至2300元左右。批价回落主要是由于公司9月底要求提前执行年度剩余计划，经销商因回款压力而加大出货，同时公司9月份通过电商、商超等渠道加大了直营投放。由于茅台19年供给有限，需求强劲，预计批价很难再出现较大幅回调。目前批价与出厂价价差仍较大，在批价稳定合理的前提下，未来1-2年出厂价有提升空间。
　　盈利能力稳中有升，未来趋势有望维持。2019年前三季度毛利率同比提升0.27%至91.8%，期间费用率同比下降1.16%至10.7%，净利率提升2.96%至47.95%。其中，Q3毛利率同比下降0.66%至91.2%，预计主要受短期产品结构变化影响，净利率提升1.54%至47.03%。未来，随着直销的进一步落地及产品结构的持续升级，公司盈利能力有望维持稳中有升趋势。
　　预收款等指标良性，财务表现稳健。2019年三季度预收款同比增加了0.9亿元，环比下降10亿元，环比下降主要由于公司季度性减少打款要求所致。2019年三季度收入+△预收款合计同比增长18.3%，高于实际收入增幅。前三季度销售回款同比增加14.8%，与收入增速基本一致。前三季度经营性现金流净额同比下降3.2%，主要受财务公司存放款影响。
　　投资建议：维持“增持”评级。茅台采取多项措施稳住批价，有利于公司更加良性发展。Q3虽增加直销投放的推进，但落地较晚，期待Q4直销放量。公司的确定性依旧。预计2019-2021年营业收入分别为890/1028/1156亿元，同比增速15.4%、15.5%、12.5%；归母净利润分别为437/516/595亿元，同比增速24.1%、18.1%、15.2%，对应EPS分别为34.79/41.08/47.33元，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济严重低迷；直销方案落地不及预期；行业政策影响。