浙商证券-乐惠国际-603076-深度报告：精酿啤酒业务战略明晰，第二主业即将腾飞-210926

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中国精酿啤酒渗透率2.2%,2025年提升至6.7%，5年行业CAGR为26%2020年中国精酿啤酒渗透率仅为2.2%，对比美国12.3%的渗透率提升空间很大。

2020年中国精酿啤酒消费量8.3亿升，到2025年渗透率提升至6.7%，对应消费量26亿升，CAGR为26%。

2020年中国精酿啤酒零售端市场规模332亿元，出厂端市场规模92亿元，预计2025年零售端可达1040亿元，CAGR为26%；出厂端可达385亿元，CAGR为33%。

公司精酿啤酒短期产能规划5.3万吨，收入可达9.3亿元，CAGR为127%精酿啤酒短期产能规划5.3万吨，预计2023年建成，投产后可实现9.3亿元收入，四年CAGR为127%。

其中代工占比55%，自有品牌占比45%。

预计到2025年实现净利润1.5亿元，精酿啤酒综合毛利率达到44%，净利率达到17%。

公司自有品牌、产能规划和渠道开拓已经就绪，精酿啤酒业务蓄势待发自有品牌：与华与华合作创立“鲜啤30公里”自有品牌，目前采用“鲜啤30公里”包装的易拉罐产品、外观设计的鲜酒售卖机和打酒站均已开始运营。

产能规划：目前上海佘山工厂（3000吨）在产，宁波大目湾工厂（1万吨）于9月底投产，杭州工厂（1万吨）已进入设计阶段，南京工厂（3万吨）产能正有序推进。

长期规划十年“百城百厂”，远期产能接近100万吨，成长空间很大。

渠道开拓：与盒马鲜生合作为其提供鲜啤ODM服务，自3月上市一直供不应求。

已开始建立多元化销售渠道，包括对商超、餐饮、电商等进行了前期铺设。

核心优势：依托母公司建厂和设备优势，可实现精酿鲜啤低成本配送产品定位“精酿+鲜啤”，与竞争对手以熟啤为主产品体系形成差异化；依托母公司生产设备和交钥匙建厂能力的优势，实现较低成本的精酿鲜啤配送和销售；通过基于阿里云的精酿啤酒管理软件，实现从采购、生产、销售等全流程管理。

商业模式短期难以被模仿，既借鉴波斯顿啤酒成功经验，又进行本土化创新。

盈利预测及估值预计2021~2023年净利润分别为1.3/1.9/2.7亿元，增速为25%/43%/41%，对应PE为31/22/16。

采用分部估值法：给予设备业务2023年20倍PE，对应估值为38亿元；给予精酿啤酒业务2023年10倍PS，对应估值约为48亿元。

预计公司2023年整体估值为86亿元，对应PE为32倍。

维持买入评级。

风险提示：1）亚非拉疫情控制不力；2）精酿啤酒业务进展不及预期。